货币与信用赛跑

当前债市正在经历短期的扰动和中期内经济走势和风险偏好预期改变的风险，但下行的经济和物价提供进一步实质性货币宽松的空间，在信用条件改善之前，债市还有一段有利的时光，我们预期15Q1利率水平仍有下行空间，但Q2之后存在疑虑。转债依旧是债市超额收益品种，我们近期路演交流主推金融转债，目前蓝筹、周期转债依旧具有吸引力。

短期内，经济下行和央行宽松对债券市场的利多作用边际减弱。存款口径改变增加准备金储备的预期以及IPO扰动、股市的持续走强继续施压债市。而存款保险制度对利率市场化的推进和存款成本的提升，以及ABS等推进都将一步步提高银行风险偏好，虽然基本面下行的趋势没有发生实质改变，但宏观经济预期正在从底部逐渐抬升，这是债市需要关注的风险。

而此时，债券收益率的继续下行，无疑需要仰仗更加宽松的货币和政策，尤其是在外汇占款持续低迷、人民币贬值之际，降准的时机愈发成熟。而如果管理层希望继续压低融资成本，存款端的降息也是后续可预期的事件。货币的宽松力度正在逐渐加大，这是债市的好消息。

基本面：中国经济继续下行。存款保险制度征求意见稿出台，将进一步推动利率市场化和中小银行的发展，并将促进风险定价，促进健全银行退出机制。利率市场化的加快总体上略利空债市，加大央行进一步宽松需求。外汇占款持续低迷、人民币走弱，央行降准预期升温。

货币政策与货币市场：继上周公开市场缩量和宣布不对称降息之后，央行本周正回购再次大幅缩量至50亿，并再次下调14天利率20BP至3.2%。虽然一周资金面较此前一周有所改善，但周内节奏来看却先抑后扬，周四开始资金面表现尤其紧张，推测原因可能是国库定存到期回笼和部分大行短期流动性工具到期央行未续做。从更长期角度来看，贷款利率的降低可致使企业贷款意愿增加，存款利率降低加上近期股市赚钱效应也会吸引部分存款及理财资金流入证券账户，若央行无明显数量型工具宽松配合，银行间资金可能会越发趋于紧张。

一级市场：利率债中标利率明显高于预期和二级市场水平，国开七年、十年期倒挂，中标利率4.0227、3.9635，同期二级市场3.8682、3.8831。利率债发行及净融资周环比下降明显，资产支持证券发行加速。

二级市场：周度来看二级市场表现优异，不仅无风险利率下行，10Y国债和国开债收益率分别收于3.52和3.87，而且高收益债、转债也持续走牛，转债指数随股指周内五连阳，银行、券商、保险、地产类转债表现强势。

海外市场：通缩和流动性泛滥依旧是主基调。美国三季度GDP大幅上修至3.9%，但全球依旧在通缩压力之下，欧元区11月CPI初值同比增长0.3%，创5年新低，核心CPI同比增长0.7%。欧佩克不减产石油，油价再度暴跌，布油跌破70，纽油跌至65，并带动金属、农产品下跌，全球通缩依旧是主基调。除受累于原油、商品价格下跌的俄罗斯等，国债收益率普降、股指普涨，美元继续强势，人民币出现调整。