内生性增长迅速

公司特利加压素占据90%的市场份额，为首仿品种。但该品种远未达到市场容量上限，未来将保持30%以上增长。去氨加压素新入选了国家基药目录。公司占据了74%的市场份额且仅有三家企业竞争，竞争格局良好。去氨加压素有望在明年省级招标后享受基药红利而销售放量。

重磅新品种即将上市

新产品爱啡肽将于年底获得生产批件。我们预计该产品的市场容量为4.5亿元。公司与江苏豪森是仅有的两家生产企业。在研产品卡贝缩宫素有望明年获批，我们预计卡贝缩宫素的市场容量为17.5亿元。该产品仅有原研厂商辉凌制药在生产，但辉凌销售薄弱。公司有望凭借学术营销能力拓展市场并占据较大的市场份额。

收购成纪打造差异化竞争优势

收购成纪药业有望实现多方面的协同效应。短期内，成纪的“二合一”产品可以和公司低价的粉针产品结合，赋予低价产品特殊的竞争优势，刺激其销售增长。长远来看，成纪的注射笔与注射器将与公司在研的慢性病药物如艾塞那肽、利拉鲁肽、格拉替雷等匹配，通过药械合一的方式销售，构筑高端差异化竞争优势。

原料药出口带来业绩弹性

国际重磅多肽药格拉替雷、埃塞拉肽将分别于2014年和2016年专利过期。仿制药有望陆续获批并上市。公司为至少一家格拉替雷仿制药生产商提供ANDA注册用原料药。若该生产商仿制药获批，公司有望获得格拉替雷原料药长期供货合同。我们预计仿制药上市后，格拉替雷原料药的年需求为1000公斤左右。公司有望获得每年100公斤订单，为此新增收入4.2亿元，新增利润2.1亿元。按并购摊薄后的4.45亿股计算，EPS增厚0.47元。

估值与评级

若不考虑并购影响，并假设格拉替雷原料药出口仍然是少量的注册样本，我们预计翰宇药业现有业务14-16年的EPS分别为0.48元，0.59元和0.71元。若考虑并购及股份摊薄，并假设成纪贡献所承诺的业绩，公司15-16年的EPS分别为0.87元和1.08元，对应估值为39倍和32倍。考虑到公司重磅新产品即将上市以及原料药出口带来的业绩弹性，我们给予公司2015年EPS45倍估值，对应目标价39元，“增持”评级。

风险提示：新药审批进度缓慢；药品降价；成纪业绩增长不达预期