永辉超市（601933股吧,行情,资讯,主力买卖）:保持平稳增长,关注牛奶国际合作进度

事项:永辉超市发布2014年三季报,1-3Q实现收入269.45亿元,YoY=22.4%;归母公司净利润6.49亿元或EPS=0.20元,YoY=18.0%;扣非后净利润5.31亿元,YoY=10.06%,非经常性损益主要为三季度投资中百集团的公允价值损益8443万元。业绩基本符合预期。

平安观点:公司三季度经营情况和报表较为平稳,与前几季度基本相同,表现为较快的扩张及收入增长,但扩张带来的亏损以及人工压力导致经营杠杆<1,利润增长低于收入增长。从长期来看,牛奶国际与公司的合作将为公司继续提供扩张资金和技术管理支持,对公司意义重大。从投资角度来说,公司今年前三季度OPmargin为3.46%/1.73%/2.01%,OP增速分别为5.01%/11.47%/11.0%,我们仍建议投资者以合理的估值水平进场。

收入保持增长,增速略有收敛。3Q单季公司收入增长21.59%,继续快于行业平均水平,不过增速较1Q/2Q的22.73%/22.94%略有收敛。公司3Q继续保持扩张节奏,新开门店11家,主要分布在安徽、广东、河北、江苏、辽宁、四川、重庆区域,今年以来累计新开门店22家,截止3Q末期门店数共计308家。3Q单季公司毛利率为18.99%,同比略降0.15个百分点,但1-3Q累计毛利率与去年持平。总的来说公司的收入增速及毛利率水平均保持稳定。

运营成本保持稳定,财务成本轻微上升。3Q单季公司的运营费率保持稳定,其中销售费率略增、管理费率略减,销售+管理费用率达16.15%,同比略增长0.02个百分点,1-3Q累计销售+管理费用率略增长0.31个百分点。由于公司投资了中百集团股票导致短期借款增加4亿元,因此财务成本略有增加,3Q财务费率上升0.06个百分点至0.33%,不过1-3Q整体财务费用率基本持平。

维持盈利预测和评级不变,关注牛奶国际与公司的合作进度。牛奶国际与公司的合作目前在审批过程中,如果最终资金到位,将帮助公司解决发展需要的资金并从国际巨头获得更多技术和管理的支持。根据我们的盈利预测,如果牛奶国际与公司的合作年内能够完成,考虑财务费用及摊薄因素,则公司14/15/16年EPS=0.23/0.29/0.34元,14年预测EPS对应现价估值为34.9X;如不考虑合作,则原预测下14/15/16年EPS=0.27/0.33/0.36元,14年预测EPS对应现价估值为30X。我们认为估值偏高,维持“中性”评级。

风险提示:终端消费持续低迷;外延扩张低于预期,收入增速收敛;新开门店培育期拉长;成熟老店及区域的增长瓶颈显现;长期来看生鲜为主的经营模式下,可能在较长时期内都将面临经营性现金流与资本开支间的资金缺口。