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私募发行为主 机构投资者占绝对主导

2012-03-07 15:37:07  来源:中国证券报  责任编辑:林晨昱   我来说两句
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高收益债券,通常指评级为投机级别的债券。伴随着我国债券市场相关制度日渐完善,目前高收益债券发展的基础条件已基本具备,近期也成为监管层推动资本市场发展的重点。美国高收益债券市场发展较成熟,有很多经验值得借鉴。

机构投资者占绝对主导

美国高收益债券市场起步于20世纪70年代,后经“垃圾债大王”米尔肯的大力推动、80年代后期并购活动大规模开展、90年代后期科技进步和通信传媒等行业监管的放松、信用违约互换和债券抵押债务凭证等新的金融工具的出现,美国高收益债券市场迅速发展并日渐成熟。2011年发行量达到2226亿美元,截至2011年末,美国高收益债券存量达1.5万亿美元。

发行制度:公开发行的高收益债券需向SEC(美国证券交易委员会)注册并遵守严格的信息披露制度。1990年之前的非公开发行可豁免向SEC注册,但对债券发行后的转售做出了禁止或限制的规定。1990年美国SEC颁布的144A规则(即在私募市场面向机构的证券再销售)放宽了非公开发行债券的转售限制。144A规则的便利性使其成为高收益债券发行的最主要方式。

交易方式:高收益债券由于其信用等级较低,更加适合在场外交易。尽管部分高收益债券在交易所发行和交易,但主要在场外市场进行交易,并由做市商做市。


发行等级和期限分布:BB级和B级债券分布比较均匀,合计规模占比在60%左右。在发行期限上,10年期以下的债券占到市场的70%。其中,5-10年期限占比50%左右。

投资主体:机构投资者投资份额达95%以上,主要包括保险公司、高收益共同基金、养老基金、股权和收入基金、投资级基金、债券抵押债务凭证和外国投资者等多种类型的机构投资者。

历史波动趋同基准国债

美国高收益债券的收益率,基本与评级呈明显的反向关系。其中CCC级收益率最高,20年均值达11.43%。1978-2007年,高收益债券收益率的年度算术平均值达到12.09%,同期10年期国债收益率的年度算术平均值为7.25%。此外高收益债券组合的历史波动大约等于10年期国债(小于30年期国债)的历史波动。

近30年数据表明,高收益债券的违约率与经济增长率明显负相关。1990年,美国经济陷入衰退,当年高收益债券的违约率由1989年的4.3%急剧上升至8%。2000年网络经济泡沫破裂,之后的2001年高收益债券的违约率上升到9.2%。2007年次贷危机爆发并演变为全球金融危机,2009年高收益债券的违约率达到11.09%。之后违约率开始逐步下降。


精挑细选 分散投资

由于每个投资者的风险偏好、资金实力等条件存在差异,所以不同投资者的高收益债券投资策略也不同。下面以PIMCO为例,简要介绍其高收益债券市场的投资策略。

第一,关注高质量的高收益债券。核心仓位以相对高质量的债券为主,因为相对于其他高收益债券,能够提供最高的风险调整后的收益,并且流动性更好。在选择单个债券时,主要关注公司是否有雄厚的资本、是否有强势的管理团队和行业地位、是否采用保守的会计准则、现金流是否稳定且可预见。同时偏好有实际资产做担保的债券,并且还要在公司的资本结构中享有优先受偿权。偏好于高质量的高收益债券使公司在市场中占有独特的地位。公司愿意承担比跨级购买的投资者更多的风险,但是承担的风险又比许多其他的高收益债券投资经理所承担的风险要小。

第二,自上而下与自下而上相结合。首先对影响未来3到5年金融市场和整体经济的因素做一个自上而下的分析;其次利用自己发明的信用评级方法,把传统的财务报表分析法与自上而下的经济预测法结合起来,把宏观经济研究和自下而上的信用研究结合起来,杜绝一条腿走路,提高自身选取提供最大升值空间和最小风险的债券的能力;同时充分利用非传统领域的其他机会。

第三,分散化投资。限制高收益债券投资组合中单个债券的投资比例,一般不会超过5%;并且投资于某个单独行业的比例也不会超过15%。

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