当前黄金市场多空因素交织。近期，美国就业市场数据表现优异，美国4月非农就业人数增幅为近三年来最大；4月失业率降至6.3%，创下金融危机以来的新低。但黄金对就业数据反应并不敏感，价格一直在1270—1330美元/盎司内徘徊。我们认为，短期金价表现相对坚挺主要是受到乌克兰危机的支撑。

避险情绪对金价支撑有限

近期，乌克兰政府军对东部反政府武装控制区发动攻击，造成较多人员伤亡，且考虑到乌克兰东部州近期将举行公投，因此市场普遍担心乌克兰内部爆发内战，进而可能引发俄罗斯的武装干预。但我们认为近期的事件属于美欧和俄国互相试探底线，前期克里米亚事件中美欧反应过弱激起俄罗斯分离乌克兰东部的欲望，在双方底线未探明前，乌克兰危机将会持续反复，但乌克兰危机全面升级的概率很小，不会爆发类似利比亚的全国范围内战和大范围的骚乱。

预计金价可能会迎来新一轮的下跌，推动金价下行的长期影响因素正在加强。目前黄金市场暗流涌动，新的下行风险正在累积。我们认为，支撑当前金价走势的主要是短期性因素，随着压制金价的长期结构性因素——美国经济复苏趋势确立和新兴市场黄金需求趋势性下滑的影响因素加强，金价前景仍较为悲观。

国内黄金消费前景不乐观

由于金价对美联储的货币政策高度依赖，美联储政策调整成为带动金市波动的最核心因素。我们认为，如果下半年美国失业率继续下降至6%以下，通胀压力可能会随着经济的复苏而上升，那么市场对美联储加息预期的时点将会提前。从以往黄金价格对政策的反应来看，金价的变动一般发生在货币政策实质性调整之前。

我们对国内黄金的消费前景持谨慎态度。在金价持续下跌之后，国内的投资需求开始降温，贸易融资活动监管趋严对前期国内持续居高不下的黄金进口也构成了压制。黄金协会数据显示，一季度，全国黄金消费323吨，同比仅增长0.76%。投资需求下滑是拖累黄金消费数据表现不佳的主要原因，一季度国内金条用金量68吨，同比大幅下降43.56%。过去很大一部分国内进口的黄金被用来作为贸易融资，在人民币(6.2276， 0.0004， 0.01%)汇率波动区间加大、政府对贸易套利活动关注加大的背景下，贸易融资活动的萎缩将可能带动二季度国内黄金进口数据出现一定的回落。尽管近期印度有放松进口限制的迹象，但预计印度政府不会一次性取消此前的黄金进口政策限制，因此，印度黄金进口的增加并不足以抵消中国黄金消费放缓的影响。

金价面临较大的下行风险

我们跟踪的微观指标显示金价面临较大的下行风险。实际利率衡量了黄金的机会成本，和金价高度负相关。目前十年期TIPS收益率为0.42%，已经接近过去六个月的底部，在经济持续扩张的背景下，我们认为，TIPS收益率有望走高，进而压制金价。从金价隐含的波动率来看，当前金价的波动率处于过去三年来的底部。历史上看，波动率接近底部后，金价通常会出现较大幅度的上行或下行，由于目前黄金市场处于结构性下行周期中，因此，我们认为，金价或将开始新一轮的下跌。

总体来看，在地缘政治危机全面发酵概率较低，美国经济增长不确定性消除，新兴市场黄金需求面临下行风险的情况下，我们认为，黄金将逐步丧失吸引力，价格将逐步走低，未来3个月和6个月伦敦金目标价格分别为1240美元/盎司、1160美元/盎司。