中来股份是为组件厂商供应关键部件——太阳能背板的企业,创造性的通过使用涂覆技术开发出粘合度高,品质过硬的国产背板。公司是国内首家同时通过德国TUV、美国UL和日本JET太阳能背板认证的企业,其下游客户包括韩华新能源、阿特斯等国际一线组件厂商,2013年占据市场份额为5.8%。

小行业也可出大公司:光伏辅料市场空间一般在数十亿至百来亿之间,供需匹配度较高,容易形成寡头垄断。以EVA领域的福斯特为例,其全球市占率约30%,产能全球排名第一,市值接近200亿元。目前背板的毛利率高于EVA,市场空间70亿-80亿,较EVA高10-20亿元,现在背板集中度较其他辅料低。随着技术的发展和组件厂商集中度的提升,背板行业必定会有大公司的出现。

产品从导入迈向爆发,产能随需求增长:背板厂的客户开发时间需要1-2年时间,进入供应链以后则较为稳定。公司11-14年开发出英利、晶科和天合等一线组件厂商,目前在供应链中占比较低,未来有望大幅上升。公司募投项目2800万平方米预计将于2015年9月份完成,届时产能将高达3750万平方米,世界排名前三。

技术符合趋势,性价比高:公司所代表的涂覆型技术是背板发展的趋势,这种技术不仅大幅降低了原材料成本和工艺成本,FFC产品价格仅为目前主流TPE的60%,此外自制的涂覆材料与PET基膜高度粘合,提高了性能。目前涂覆型背板市占率仅10%,短期来看将快速抢占无氟型背板市场,中期来看将取代TPE/KPE等产品,长期来看将全面取代复膜型背板。

涂覆型技术核心在工艺和配方,公司对配方采取了有效的保密措施,而工艺也是享有专利并自制设备防止抄袭。国内从事涂覆型背板的企业众多,但仅乐凯、福斯特和中来能够量产,其中又只有中来被一线厂商所信赖。

估值及目标价格:我们预测14-16年EPS(摊薄)分别为1.05元、1.51元、1.87元,对应目前股价PE是41/29/23倍。我们给予公司2015年EPS35X的目标PE,即52.85目标价,买入评级。

风险提示:1.毛利率下降超预期2.国产氟膜研制成功或者杜邦氟膜大幅降价3.客户违约风险,导致应收账款坏账计提。