政策研究支持资本市场加速开放

就在监管层酝酿适度增加QFII额度的同时，“中国金融四十人论坛”支持的一个课题组也在去年年底完成了一份题为《人民币离岸市场和资本项目开放》的报告，认为资本项目管制正在成为人民币国际化和向离岸市场输出人民币的主要瓶颈。该研究指出，应当在宏观风险可控的前提下，逐步放开资本项目管制，通过增加QFII额度和境外机构对银行间市场投资额度等措施，提高我国股票和债券市场的开放程度。

上述报告的课题组负责人、四十人论坛成员、德意志银行大中华区首席经济学家马骏表示，人民币国际化的大方向虽然已经有共识，但是关于这个过程中的风险识别和政策步伐快慢仍然有争议。特别需要明确的是，在资本项目不开放的条件下，人民币国际化和离岸市场的发展究竟能走多远？

马骏主持的该课题研究认为，单靠贸易结算向外输出人民币，人民币国际化只能达到其潜力的10%，并且很难发展人民币作为投融资工具和储备货币的功能。从更宏观的角度看，如果仅仅以贸易结算输出人民币，意味着人民币的国际化将伴随长期的逆差，而大规模逆差将使得人民币趋于贬值，失去作为国际货币的吸引力。

目前，由于资本项目的管制，我国股票和债券市场的开放程度都很低。根据证监会一位官员去年年底向记者提供的数据，截至去年12月2日，QFII账户的总资产规模合计为2655亿元，其中银行存款、股票和债券的占比分别为12.2%、71.9%和13%，QFII持股市值约占A股总市值的1.07%。

这个数据与“四十人论坛”课题组的研究结果相近，后者估计A股市场上外资占总市值比重(即市场开放度)为0.8%，境内债券市场（包括银行间和交易所）的开放度也在0.8%左右。而其他新兴市场经济体的股票市场开放程度平均为26%，债券市场的开放度为13%，是中国境内资本市场开放度的几十倍。

要实现资本项目可兑换，就有必要在今后几年内积极推进债券市场的开放，同时适当加速开放A股市场。上述课题研究报告建议5年内逐步提高境外机构投资于银行间债券市场的额度，以及QFII的额度，从而使得债券和股票市场的开放程度接近于其他新兴市场经济体在资本项目基本开放时的水平。报告建议，2012年境内资本市场可以考虑吸纳300亿美元的外资（包括境外机构对银行间市场的投资额度和QFII额度），到2016年的年度规模可以达到1000亿美元。按这个速度，到2016年境内债券市场的开放度可以提高到6%左右，A股市场的开放度可以提高到2.5%左右。

马骏认为，上述数字看似惊人，但实际上这样的开放速度是可以在外储增速下降、保证宏观经济稳定的前提下实现的。一方面，到2016年中国的贸易顺差由于劳动力成本上升、人民币主动升值等因素将出现逆转，而最近5年内每年平均会有500亿美元的顺差减少。另一方面，中国对外直接投资每年可能增加300亿美元，两项相加就可以抵消因为资本市场开放带来年均800亿美元资本流入。再者，最近人民币升值预期明显降低，热钱流入的压力减小甚至有短期流出的情况，也为提高境内资本市场开放度提供了契机。

马骏预计，在目前的宏观环境下，2012年即使有300亿美元的证券投资流入中国，也应该不会导致外汇占款增长的加速。他估计2012年央行购汇的数额还会低于2011年。

为了防止和减少开放资本项目可能带来的冲击，马骏认为中国还需要逐步减少对汇率的干预，让汇率更具弹性，从而抑制短期资本赌人民币单边升值的冲动。中期内，则应该研究采取 “托宾税”等审慎措施，调控过度的短期资本的跨境流动。