正回购加码 剑指下半年货币宽松

作为央行资产负债项之一，央行对商业银行发行的央票及正回购等，除具有锁定不同期限资金的作用外，同时也有释放流动性至未来特定时点的功能。简而言之，央行通过例行的公开市场操作，可释放某种政策预期，其中任何细微的变化也都会在债券市场中得到反映与验证。

首先值得注意的是，年初至今央行并未发行一期央票，所有操作皆为正、逆回购。两次逆回购实施出现在农历春节前的1月中旬，其还款（作用相当于正回购）出现在1月末及2月初；正回购迄今共实施了7期，其中28天期限合计720亿元，91天期限合计500亿元。不难发现，逆回购属于特殊操作，主要是为了缓解春节期间临时头寸紧张，而正回购则主要着眼于资金的滚动，到期量多的时期其数量也随之顺次“加码”。

从今年全年公开市场到期资金分布来看，截至当前的上半年到期量为11080亿元（去除逆回购实为7560亿元），下半年仅为3060亿元，尚不足前者的3成。月份细节则表明，可释放量最少的为6月的90亿元，7月至9月的单月数量也不足200亿元。这表明，3月至5月的正回购操作，其主要目的恰在于为下半年的流动性放松做准备。

与此相关，随着下半年外围经济不振或导致外贸顺差进一步回落、房地产调控逐步深入、相关企业及地方政府偿债压力增加等，年内继续下调准备金率甚至降息措施的出台也有望次第而出。经济学者鲁政委此前所预计的“悲观情境”，或因此显现。

实际上，近期债券市场已对此作出了显著反映。以指标性品种10年期国债为例，剩余期限9.9726年的“12附息国债04”昨日最优买卖报价在3.55%/3.51%，低于3月6日的3.56%/3.55%，较5日的3.58%/3.55%跌幅更为明显。同时，买卖价差拉大也显示市场的利率分歧渐显。中长期限国债收益率下挫，体现的正是对宏观基本面悲观及未来政策放松的预期。

不仅如此，昨日财政部新招标的7年期固息国债，中标利率为3.41%，远低于市场预期，2.14倍的认购倍率则创下年内新高，显示银行机构流动性宽裕及避险需求的日渐抬升。这其中，以希腊为首的欧债危机演变愈发扑朔迷离，以及我国将今年国内生产总值（GDP）增速调低至7.5%，可以说是最重要的触发事件。

今日，央行或继续实施91天正回购。不管规模高低，其到期释放日将是今年6月初。与28天正回购依次由60亿元、100亿元增至本周二的300亿元相似，央行仰仗该操作稳定市场利率预期，并为下半年货币宽松未雨绸缪的政策意图已较为明显。