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“稳增长”暗示政策“中性偏松” 信用债主演牛市下半场

2011-12-15 14:30:16  来源:中国证券报  责任编辑:林晨昱   我来说两句
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“稳增长”暗示政策“中性偏松”

房地产政策仍将保持当前的调控力度,也正因为如此,商品房市场的销售情况明年难有好转。我们认为,根据目前房地产开发以销定产的普遍规律,未来商品房投资有可能出现较大幅度下滑,即便有保障房和基建的投资作为对冲手段,但投资回落趋势难以改变,对经济的拉动作用将显著减弱。出口受全球经济下滑影响难有起色,而消费增长也没有明显亮点,所以明年经济增长回落是大概率事件。

中央经济工作会议提出要继续处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通胀预期三者的关系,政策目标顺序由此前的“防通胀,调结构,保增长”调整为“稳增长,调结构,管通胀”,而此前胡锦涛主席也提出了“稳增长、调结构、保民生、促稳定”的十二字方针,由此可以判断,“稳增长”应是明年政策的首要目标。

中央政治局会议和中央经济工作会议提出的“稳增长”,其关键意义在于防止经济的大幅回落,而不是将经济重新拉回到前期的高增长水平。如果经济增速不稳,更主要的可能是出现超预期回落,那么调结构与管通胀也就无从谈起。所以,从这个意义上讲,稳增长是明年经济工作的第一要务。

具体到政策层面来看,明年的政策定调仍然是“积极的财政政策和稳健的货币政策”,符合预期。积极的财政政策将以结构性减税为主,财政支出的绝对规模难以大幅增加。由于经济持续下行,“稳健”货币政策的内涵将发生变化,由2011年的“中性偏紧”转向“中性偏松”,更加体现出“灵活性”及“预调微调”的特点。因此,我们判断,宏观政策将逐步小幅放松。而且,政策放松的进度将根据经济情况而调整,从力度上看,将呈现逐步加大的特点。


信用债想象空间较大

经济下行将带来政策的逐步小幅放松,进而决定了债市仍处于中期牛市。我们预计债市后期将以结构性行情为主,信用债与利率债出现分化,信用债的投资价值更具有吸引力。

基于明年的经济环境预判,基准利率将下调1-2次,央票发行利率可能向下突破基准利率。据此推算,各期限利率产品的资本利得涨幅预计在1%-2%之间。因为资金面将重归宽松,信用利差可能继续收窄,贷款实际利率下降也将导致信用债发行利率逐渐下行。如果信用利差回到均值水平,信用债资本利得收益约为2%-4%,要显著优于利率产品。即便信用利差不能如期收窄,持有票息较高的信用债,持有期收益亦相对较高。所以,我们认为信用债相对而言更有投资价值。

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