“稳增长”暗示政策“中性偏松” 信用债主演牛市下半场

“稳增长”暗示政策“中性偏松”

房地产政策仍将保持当前的调控力度，也正因为如此，商品房市场的销售情况明年难有好转。我们认为，根据目前房地产开发以销定产的普遍规律，未来商品房投资有可能出现较大幅度下滑，即便有保障房和基建的投资作为对冲手段，但投资回落趋势难以改变，对经济的拉动作用将显著减弱。出口受全球经济下滑影响难有起色，而消费增长也没有明显亮点，所以明年经济增长回落是大概率事件。

中央经济工作会议提出要继续处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通胀预期三者的关系，政策目标顺序由此前的“防通胀，调结构，保增长”调整为“稳增长，调结构，管通胀”，而此前胡锦涛主席也提出了“稳增长、调结构、保民生、促稳定”的十二字方针，由此可以判断，“稳增长”应是明年政策的首要目标。

中央政治局会议和中央经济工作会议提出的“稳增长”，其关键意义在于防止经济的大幅回落，而不是将经济重新拉回到前期的高增长水平。如果经济增速不稳，更主要的可能是出现超预期回落，那么调结构与管通胀也就无从谈起。所以，从这个意义上讲，稳增长是明年经济工作的第一要务。

具体到政策层面来看，明年的政策定调仍然是“积极的财政政策和稳健的货币政策”，符合预期。积极的财政政策将以结构性减税为主，财政支出的绝对规模难以大幅增加。由于经济持续下行，“稳健”货币政策的内涵将发生变化，由2011年的“中性偏紧”转向“中性偏松”，更加体现出“灵活性”及“预调微调”的特点。因此，我们判断，宏观政策将逐步小幅放松。而且，政策放松的进度将根据经济情况而调整，从力度上看，将呈现逐步加大的特点。

信用债想象空间较大

经济下行将带来政策的逐步小幅放松，进而决定了债市仍处于中期牛市。我们预计债市后期将以结构性行情为主，信用债与利率债出现分化，信用债的投资价值更具有吸引力。

基于明年的经济环境预判，基准利率将下调1-2次，央票发行利率可能向下突破基准利率。据此推算，各期限利率产品的资本利得涨幅预计在1%-2%之间。因为资金面将重归宽松，信用利差可能继续收窄，贷款实际利率下降也将导致信用债发行利率逐渐下行。如果信用利差回到均值水平，信用债资本利得收益约为2%-4%，要显著优于利率产品。即便信用利差不能如期收窄，持有票息较高的信用债，持有期收益亦相对较高。所以，我们认为信用债相对而言更有投资价值。