我们前期调研扬农化工，就南通项目情况和未来规划与公司管理层进行交流，主要结论如下。

南通项目进度超预期。12月上旬已投料试车，包括5000吨麦草畏在内已有3个品种完全开起来，预计明年1季度正式投产。项目生产装臵、自控和环保水平极高，在园区内属标杆企业。

南通项目盈利超预期。我们前期判断麦草畏综合毛利率约30%，实际公司通过多年生产经验积累，对麦草畏二氯苯工艺的掌握和控制已达到极高水平，生产成本已降至与三氯苯法相当，我们预计毛利率在40%以上。公司绝大部分麦草畏产品锁定大客户，开工率和销售有保障，长协价预计在13万元/吨左右。

麦草畏需求即将爆发，扬农化工全球市占率将达30%，充分受益。美国农业部近日公布孟山都耐麦草畏大豆和棉花的最终环境影响报告，给出应完全解除管制的结论，表明孟山都新一代耐麦草畏性状技术有望实现商业化，我们测算未来市场由1.5万吨增至5万吨左右，公司麦草畏产能即将达到6500吨，全球市占率30%以上，全部满产营收8亿元以上，净利约1.5亿元或EPS0.6元左右。

公司麦草畏到底有多强？1)麦草畏原料二氯苯或三氯苯，全球仅有3~4家生产，国内仅大股东扬农集团生产，国内所有麦草畏的原料基本都采购自扬农集团。2)麦草畏工艺复杂，公司极强的工程化能力和多年生产经验可以保证；3)含盐废水处理较麻烦，公司大量环保投入保证三废排放符合标准；4)二氯苯工艺经多年生产不断改进，成本已降至与三氯苯法相当。基于以上4点，未来扬农化工麦草畏将可以影响全球市场。

国企改革预期增加。实际控制人中化集团已正式启动农药业务整合，旗下农药业务相关资产将全部整合至中化国际。我们预期扬农化工有望纳入中化集团下一步整合规划，承接中化国际的农药业务，并获得沈化院和沈阳科创部分创新与仿制品种导入，成长为多品种农药企业，获得稳定的高增长。

南通二期项目建设提上日程。350亩项目建设用地已拿下，品种更加丰富，包括一些优势品种和储备品种等。我们预计项目15年开工建设，16年起陆续贡献业绩，保证稳定增长。

建议

我们维持公司14/15年EPS预测1.70元/2.01元。目前股价对应14/15年P/E分别为16x和13x。看好公司转型成长股，上调目标价33%至40元，对应15年20倍P/E。维持“推荐”评级。

风险

大股东整合进程低于预期、产品降价风险。