嘉宾：招商银行（600036） 刘俊郁

　　东兴证券 钟华

　　6月份CPI站上6.4%的高位，市场预期已久的加息也终于靴子落地。市场分析人士表示，鉴于下半年通胀有望缓慢回落，加上经济下行风险的约束，加息已步入尾声，但是，由于通胀水平和资金成本难以有效回落，未来债券收益率下行空间或许有限。

　　通胀形势依然严峻

　　问：6月CPI突破性地达到6.4%的近三年新高，物价高增长背后的主要推动因素是什么？如何看待未来的通胀运行趋势？

　　刘俊郁：6月份CPI上涨动力主要源于两部分：一部分是翘尾因素；另一部分是食品价格。从当月环比看，非食品价格环比涨幅为0，食品价格环比上涨了0.9%，食品价格对物价起到了“推波助澜”的作用。下半年通胀能否如期回落主要面临两个不确定因素：一是外围重启超宽松货币政策的可能性是否能够排除；二是人民币相对美元的单边升值是否已经接近尾声。如果这两者答案是否定的，那么输入型通胀及热钱流入还将延续，在下半年加息和存准率提升空间不大的情况下，通胀再度创新高的风险依然存在。

　　钟华：今年6月份0.9%的食品价格环比涨幅显然高于常年，显示出通胀的“惯性”。未来的通胀形势方面，虽然同比拐点很可能已经出现，但形势还是比较严峻的。一方面，蔬菜价格将进入上行通道并且猪肉处于价格上升周期。另一方面，行政措施可能将一些上半年的涨价因素挪到下半年。根据测算，即使下半年环比涨幅为0，全年CPI也会在4.9%左右，全年CPI增速突破5%的可能性不小。

　　加息步入尾声

　　问：6月物价数据披露前，加息已提前落地，你认为年内还有加息的可能吗？对未来的货币政策走向有何判断？

　　刘俊郁：短期看，我们偏向于认为年内加息已经到尾声。一方面，受“类滞胀”格局影响，货币政策 “投鼠忌器”局面逐步显现。未来货币政策的紧缩性预期还将长久存在，但下半年可供动用的工具及紧缩的空间已经不大。另一方面，监管层对通胀的调控目标可能已从4.0%放宽至5.0%的水平，与上半年的CPI均值5.4%的差距不大，除非通胀真的出现大幅抬升趋势，否则在既定监管目标能够实现的情况下，再度紧缩的可能性不大。

　　钟华：应该说未来还存在加息的空间，但是否加息取决于政府对于负利率的容忍程度。如果明年CPI增速下降，负利率得到纠正，那么短期负利率相对容易接受。同时，民间利率高企，加息对于实体经济影响有限，但对于政府性债务和个人贷款影响较大。如果今年通胀率在5%，一年期定期存款利率在4%，那么1%左右的负利率处在较易接受的范围。不过，为了控制通货膨胀，短期货币政策难言转向。

　　投资机会隐现

　　问：6月加息后，债券市场再次表现出“耐药性”。鉴于通胀回落预期，债市是否存在投资机会？

　　刘俊郁：从基本面看，在6-7月份通胀处于高点而货币政策“投鼠忌器”的情况下，收益率曲线的高点已经来临。但值得关注的是，资金面的不确定性也正在增加。下半年监管层对银行资金面的风险监管及比率控制还将严格执行，而目前的资金面已经到了临界状态，我们判断下半年资金成本还将维持在较高的水平上，这将制约配置机构拿债的动力及增加交易盘抛盘的风险，收益率依然还有大幅波动的可能性。但如果剔除短期波动，高位下行的趋势应该比较确定。

　　钟华：CPI和资金成本是债券收益率走势的两大“驱动轮”。前面已经说过，CPI虽然可能见顶，但是其同比增速下降的过程可能较为缓慢。从资金成本来看，6月末超储率很可能低于1%的水平，即使未来继续提高存款准备金率，超储率也很难进一步降低。因此，6月末的资金成本可能已经接近近期高点。在“双轮见顶但难以显著回落”的预期下，债市出现了一定的投资机会。但是还不能过于乐观，下半年需要关注的风险主要有债券的供给加大、季末年末等关键时点的流动性紧张和信贷收紧背景下的潜在信用风险等。