巨化股份：中报业绩超预期，行业公司前景均乐观

事 项

2011 年7 月5 日，巨化股份发布中期业绩预告修正公告，公司上半年归属上市公司股东净利润同比大幅增长500%-550%。

主要观点

2011 年7 月5 日，巨化股份发布中期业绩预告修正公告，公司上半年归属上市公司股东净利润10-11 亿元（其中一季度4 亿元），同比大幅增长500%-550%（原本预计增长200%以上）。主要观点如下：

1） 公司二季度业绩超出原有预期的主要原因是产品价格上涨及CDM 收益超预期。其中，R134a 均价约72000 元，比一季度的68000 元提高了6%；R22价格继续维持坚挺，二季度均价约25500，元，同一季度均价26000 元基本持平；PTFE 树脂出厂价也维持在15700 元左右。

2） 公司产业链完善，产品结构齐全。公司产品主要包括氟化工产品、氯碱产品、酸产品三大类。其中氟化工产品主要包括R22 10 万吨，国内第二大，仅次于山东东岳（20 万吨）；R134a 2.8 万吨，国内规模最大；R125 6000 吨；PTFE6250 吨；TFE 1 万吨；FEP 1000 吨；HFP 1200 吨。氯碱产品主要包括PVC59 万吨、烧碱46 万吨。酸产品主要包括硫酸36 万吨。另外，公司原材料自给程度高，拥有甲烷氯化物产能30 万吨及三氯乙烯产能5 万吨，较长的产业链使公司产品具有较强的盈利能力，2010 年公司氟产品综合毛利率超过36%，同行业内领先。

3） 未来几年国内制冷剂行业前景乐观，公司现有产品价格有望继续保持高位。第一，根据《蒙特利尔议定书》，10 年发达国家将R22 用量减少75%，作为替代品的R410a 需求大幅增加，相应的原材料R125 也将需求高涨；第二，2010年占全球三分之一的发达国家R22 产能开始大幅关停，国内R22 也不再批准新项目，而下游氟树脂、新型制冷剂以及发展中国家的R22 制冷剂需求仍将维持旺盛，因此R22 价格涨势强劲，并有望继续上涨；第三，由于国外厂家转产搬迁和国内新建产能较少，预计今年R134a 产能处于历史最低点，产品供不应求。

4） 公司制冷剂产能继续扩张，抢占新型制冷剂制高点。到2013 年，公司的R134a将扩产3 万吨至5.8 万吨；公司2 万吨R410a 也将于2013 年建成，R410a主要用于替代R22，今年年底杜邦专利期过后市场需求有望大幅增加，另外公司同时拥有R410a 的核心原材料R125，产业链优势明显。

盈利预测与投资建议。预计公司2011 和2012 年EPS 分别为1.91 元和2.26 元，对应PE 为18X 和15X，给予推荐评级。（华创证券）

柳化股份：费用高企，业绩低于预期

公司 10 年主营收入20.88 亿，同比增长34.4%，归属母公司净利润5670万元，对应EPS0.14 元/股，大幅低于市场预期。其中Q4 净利润同比大幅下降97%，环比下降94%，单季盈利0.00 元/股，主要原因在于原料煤涨价和系统低负荷运行的影响成本上升，幅度高于产品价格的上涨。

煤炭成本上升超预期。10 年尿素、硝酸铵价格上涨5%-10%，收入增长符合预期，同时煤炭价格上涨20%至600 元/吨，我们估计影响净利润约5000万元，公司新益煤矿仍处矿井建设，仅少部分工程煤产出，未能带来自产煤矿成本优势。我们预计11 年国际油价保持100 美元背景下，国内煤炭价格有持续走高的可能，公司仍然面临较大的成本压力。

三项费用率提高。10 年公司三项费用率提高1.3 个百分点达到15.8%的历史最高水平，其中销售费用率从去年的3.4%提高到4.7%，源自公司10年新增双氧水生产，运距和运费都大幅增加。受设备检修影响，公司管理费用同比增长32%，管理费用率持平。为满足生产需要，公司新增40%银行长期借款，同时银行贷款利率调高导致财务费用同比增长35%，我们预计未来费用率难于大幅下降。

经营能力底部回升。公司10 年总资产周转率和存货周转率分别从09 年底部回升至0.5、4.9。公司ROE 水平从09 年的1.5%的历史最低显著回升至4%，仍未达到历年平均水平。

10 年12 月公司控股股东柳化集团引入战略投资者增资扩股，注册资本由目前的2.2 亿元增加至4.24 亿元，我们认为通过增资，集团进一步收购中成化工股权的可能性加大，该公司目前属于集团托管，具备60 万吨双氧水和40 万吨保险粉产能，和盛强化工有同业竞争，未来可能进行整合。

我们下调公司11 和12 年EPS 分别为0.35 和0.45 元，静态PE33 倍，估值并不便宜。长期来看，公司是两广最大煤头尿素企业，具备区域优势，维持“增持”评级。公司高管增持股票一定程度上反映对公司经营的信心。

风险提示：shell 装置运行不稳定，双氧水市场需求低迷影响业绩提升。（华泰联合证券）