本周二央行只开展50亿元正回购操作，交易规模缩至象征性水平，但货币市场利率却加速上涨，银行间7天回购利率升至3.82%，逼近春节前最高水平。市场人士指出，除节后央行大规模净回笼之外，短期资金面收紧还受到月末效应等多因素影响；正回购重启基本宣告流动性持续超预期宽松的阶段已经过去，未来央行可能交替使用正、逆回购，确保货币市场流动性处于相对平稳状态。

四因素共袭 资金利率大涨

上涨空间已有限

在周一仅开展正回购询量后，央行周二（2月26日）如期在公开市场进行了50亿元的28天正回购操作，中标利率持平于2.75%。当日央行未实施逆回购交易，也无央票或正回购到期，单日净回笼资金50亿元。

尽管与上周二（2月19日）相比，28天正回购交易规模缩减8成以上，单日净回笼规模更是骤降99%，然而这颇具象征意义的50亿正回购，却像是边际上的一根“稻草”，让面对上周天量净回笼依旧“从容不惊”的资金面一下子“慌了阵脚”。

周二银行间货币市场上，各期限质押式回购利率均现大幅上行。短期的隔夜利率在连续两个交易日以20BP的步伐走高后，骤然由2.41%跳升137BP至3.79%，越过了春节前的最高点，7天利率也比前一日高出53BP，加权收报3.82%，逼近节前最高的4.09%。中长期限的14天到4个月回购利率则全部升穿4%关口，多个品种创下今年以来的最高水平，其中21天、1个月和2个月回购利率涨幅均超过100基点。

市场人士指出，自上周五以来，银行间市场资金面逐步转紧，体现了央行重启正回购、开展资金净回笼的影响。不过，在正回购操作缩水的背景下，本周前两日资金面紧张态势不断升级，应该是多方面因素影响的结果。首先，央行本周初仍旧只开展正回购询量，加剧了市场对货币政策收紧的担忧，市场纠正前期过于乐观的流动性预期；其次，25日是例行存准金缴退款日，考虑到节后现金回流银行体系，存款基数增多意味着银行类机构需补交较多的法定存准金；再者，26日有600亿元的国库现金定存到期；最后，临近月底，月末效应有所显现，尤其在年初信贷增长较快时期，部分存款机构可能存在一定的存贷比达标压力。

值得一提的是，有市场传闻称，昨日数家核心银行曾向央行申请短期流动性调节工具（SLO），但遭到了拒绝。分析人士就此表示，这显示出央行防范流动性过于宽松的态度坚决，同时也反映出央行可能认为短期资金面不会进一步大幅趋紧。预计在央行精准调控下，资金利率继续上涨空间已经有限。

流动性已过“鼎盛期”

资金面或回“平衡市”

上周二，央行重启了暂停超过8个月的正回购操作。本周在资金面已有所收紧背景下，继续开展正回购操作，不免加剧市场对未来货币政策收紧的担忧。

站在当前宏观背景下，市场的担忧不无道理。此前1月份数据显示经济延续复苏势头，社会融资总量和信贷强劲增长；行业层面的信息显示，房地产市场销售情况延续强势。房地产销售持续回暖，以及融资规模井喷，在改善经济增长前景预期的同时，也令投资者担忧流动性宽松推高房价和通胀。而央行在去年四季度货币政策报告中提出，“保持物价水平基本稳定”是下阶段货币政策的主要目标之一，显示货币政策重心有从“经济增长”转向“通胀”的迹象。海通证券（600837）认为，央行货币政策可能从偏松转向中性。

但在目前经济形势下，货币政策尚缺乏趋势性转变的理由。中金公司等机构更表示，正回购重现并不改变货币政策稳中略松的基调。理由有三：第一，经济复苏并不稳固；第二，中央经济工作会议中明确提出要切实降低企业的融资成本，目前企业融资成本绝对水平依然略高；第三，通胀还不是当前的主要矛盾。招商证券（600999）报告亦认为，央行重启正回购释放的政策性信号是“稳”而不是“紧”。国金证券（600109）指出，央行正回购利率维持暂停前的水平，明显低于同期限质押式回购，表明央行没有出现强烈的回收长期流动性的意愿，因此不能即刻得出正回购是货币政策收紧拐点的信号的结论。

相对而言，正回购重启对流动性趋势的指示意义可能更强。事实上，央行重启正回购后，机构在流动性趋势判断上逐渐形成普遍共识。招商证券认为，央行重启正回购的动因很简单，就是希望通过正回购将7天回购利率稳定在3%左右，而不是持续下行。国金证券也认为，正回购重启意味着资金面最宽松的阶段，特别是市场对资金面预期最乐观的阶段将逐步过去。

就后期央行数量调控手段而言，方正证券（601901）指出，未来央行将相机抉择，交替使用正、逆回购工具，保持资金面基本稳定。而交易员表示，鉴于短期多种因素导致资金面迅速收紧，央行可能重新启用逆回购，以解机构燃眉之急。