中国引入优先股制度十大细节猜想

■董登新

在金融工具的大家族中，优先股占据着独一无二的位置。因为优先股作为股票与债券的跨界混合证券，它既是股权证券（可转换），又类似于债务工具（可赎回）。普通股是公司股权中最重要、最主体的部分，而优先股占总股本的比例相对较小。在一般情况下，人们习惯通称的“股票”，都是指“普通股”。

对发行人而言，优先股是一种十分便利的筹资和再融资工具。然而，对投资者而言，优先股的最大魅力和亮点，则在于“按季分红”的属性及系列优先权的保障，而且公司历次拖欠的股息可以在未来得到累积性补偿。

中国引入优先股制度，模式与路径是怎样的？将会如何试点？在此，我们可以借鉴美国优先股一些细节性的做法和经验。

1 发行人：国有控股的金融机构及公用事业公司

美国税法规定，只有C类公司（股东超过100人的股份有限公司）能够发行普通股和优先股，而S类公司（股东不足100人的股份有限公司）则只能发行普通股，不允许发行优先股。当然，独资企业、合伙企业及有限责任公司更是不可以发行优先股的。也就是说，美国只允许大型股份有限公司发行优先股。

不过，美国大多数优先股的发行人都是银行、 保险 公司等金融机构，还有一些公用事业及通讯公司。据统计，投资者对银行优先股具有更高的风险容忍度。相反，由于在重工业、高科技及医疗保健等行业的公司往往更加注重成长性，它们往往偏好将经营所得再投资回本公司，因此，这类公司很少使用优先股作为筹资工具。

笔者建议，在中国引入优先股制度的试点阶段，为稳妥起见，可以考虑暂将优先股的发行人限定在国有控股的金融机构及公用事业公司，因为这类公司大多具有较为稳定的盈利能力、并同时拥有较强的现金分红能力。

2 投资者：以机构投资者为主体

优先股深受投资者欢迎，主要是因为它具有稳定的“按季分红”机制，优先股的投资者也称为“收入取向的投资者”（income-oriented investors）。

在美国，机构偏好投资优先股。根据美国现行税法，持有一个发行人优先股20%以上比例的机构投资者，可以获得所获红利支付的80%的扣减；机构投资者持有一个发行人优先股不足20%的，其应税红利所得可扣减所获红利支付的70%。然而，同一机构投资者持有公司债券所获任何利息收入都必须缴纳联邦所得税。这就是为什么美国优先股的主要投资者是机构而非散户的重要原因。

尽管美国个人不能享受这类优惠税收待遇，但这并不排除个人也有投资优先股的需要。在许多情况下，在新规则下个人所得税税率是15%，这与来自公司债券的利息收入需要按普通税率征缴个人所得税相比，还是有优势的。

在中国，优先股的投资者身份不必刻意规定，各类机构投资者及个体投资者均可参与。但从A股投资者偏好来看，中国股民更习惯于“ 炒股 ”并从中搏取差价，因此，可以预言，未来中国优先股的主体投资者仍将是机构投资者。

3 发行：上市前发行与上市后发行

优先股的发行主要有两种情形：一是非上市公司私募发行；二是上市公司公开发行。

因为优先股具有比普通股更优越的“优先权”投资价值，因此，公司允许发起人以较低的价格购买普通股。

一般来说，在国外，只有优先股转换为普通股，而没有普通股转换为优先

股的做法。当我们引入优先股制度时，不妨进行一些必要的创新，比方，为了稀释或摊薄国有控股公司第一大股东持股比例，一方面，对于拟上市国有控股公司在IPO前可以安排将部分国有股转换为优先股，仍由国资委持有；另一方面，对于已上市国有控股公司也可安排将部分国有股转换为优先股，仍由国资委持有。这样，可以降低国有股在普通股中所占过高的比重，同时缩减公司普通股本总规模。

4 交易：场内交易与场外交易

与普通股一样，优先股可选择在证券交易所挂牌交易，也可选择在场外市场挂牌交易。优先股的交易程序及交易费用与普通股基本相同。

在美国，上市公司发行优先股，一般选择与普通股在同一证交所挂牌交易，而非上市公司发行的优先股则可以随发行人的普通股在场外市场（OTC）挂牌交易。在优先股的名称上，一般会跟有后缀“pfd”符号，而在优先股代码上则常标有“.PR”或“.PF”字样。中国引入优先股制度可以直接借鉴其交易机制。