“靠终端拉动未来不会有那么高的增长了。”深圳某券商人士提醒理财周报记者，“我们甚至无法确定，目前的业绩是否足够真实。”

　　渠道为王。

　　汤臣倍健(300146.SZ)用了5年时间，从2007年末的3512个终端，做到了2012年的3-3.2万个。

　　理财周报记者在对经销商、零售终端进行为期一周的调研中发现，连锁药店、商业超市在售的汤臣倍健产品，超过60%生产于2011年。

　　2013年2月20日晚，记者在立丰医药连锁店、汤臣倍健商超直营店以及屈臣氏专柜，均看到了2-3个月内濒临过期的在架商品。导购似乎已觉平常，笑称，“你换一瓶就好了。”

　　2012年，汤臣倍健的高增长慢了下来。

　　汤臣倍健方面回应记者，“我们是现货现销，没有压货的压力。产品有卖得快的，有卖得慢的，接近保质期在架在业内也是正常现象，而且应该是个例。”

　　快速奔跑的汤臣倍健，在复制终端、加投广告之外，似乎还需要思考，护城河在哪里，明天的成长性和持续性在哪里。

　　5年扩张9倍：终端从3512到3万

　　2010年12月15日，汤臣倍健顶着“A股唯一保健品上市公司”的光环，发行价110元/股、发行市盈率115倍，成为创业板首只破双“百”股票。

　　风光背后是“渠道为王”的激进扩张之路。

　　汤臣倍健与区域经销商合作，通过它们发展大量代理商来迅速撬开市场提高销量，但多数并非专有渠道。而全球保健品龙头GNC(健安喜)、NBTY(自然之宝)等公司，则以自营或特许经营的方式设立店面，扩张速度无法与汤臣倍健相比，但其每开一家店都注重提升消费者购物体验。

　　早在2008年GNC(健安喜)已经在美国拥有超过5000家连锁店，特许加盟店更是拓展到全球48个国家；NBTY旗下的VitaminWorld在美国也拥有直营连锁店400余家。而汤臣倍健按规划要到2013年才能完成1163家直营店和联营店的布局。它最大的视野，集中在国内40万个连锁药店以及4-5万个商店超市身上。

　　上市前三年，汤臣倍健已致力于外延式扩张，其渠道90%以上都是药店和商超。2007年拥有药店等销售网点3512个，2008年5518个，2009年7300个。

　　上市后，这一终端复制的速度更为惊人。

　　2010年年末，汤臣倍健在全国拥有280多家经销商；销售终端新增5700多个，达到1.3万多家，包括全国百强连锁药店83家、全国百强商业超市数目达到11家。

　　2011年末，经销商队伍壮大到330家；终端新增8000多个到2.1万多个，其中百强连锁药店增长到85家，百强商超13家，提前完成了2012年2万个零售终端的渠道开拓计划。

　　根据新调整的计划，2012年汤臣倍健的销售网点将达到3-3.2万个，新增0.9-1.1万个；2013年，4.2万家；2015年，6万家。

　　曾出席2012年6月初机构交流会的人士告诉记者，“公司高管也不避讳，目前销售增长正是来源于终端的推动。”

　　但是，北京某券商分析师提醒，“几年过去，渠道快速扩张的效应将递减，成长性和持续性都令人担忧。”

　　事实上，对汤臣倍健而言，潜在的风险可能已经爆发。

　　根据记者收集到的一份撰写于2013年1月31日的临时股东大会纪要提示，汤臣倍健正在发生着微妙的变化“目前公司的主要问题是渠道开始有压货，终端调研显示货品多为2012年6-10月生产的，甚至有2011年的。”