经济衰退末期，业绩下行与估值改善的对冲。1-2月份经济数据符合我们“经济不死不活，流动性不紧不松”的判断。工业增加值1-2月累计同比增速为11.4%，比12月末回落2.5%，经济下行得到近一步的确认。2月CPI同比3.2%，同比下跌1.3%，环比下跌0.1%，好于我们预期，主要是来自于食品分项的环比下跌0.3%。工业增加值与通胀的双双回落表明经济处于衰退的过程，在此过程中，企业盈利水平下行。

2月货币供应量M1同比4.3%，M2同比13%，均比1月低位有所上升，但回升速度较慢，新增信贷7109亿，低于投资者预期，其中1108亿是票据融资，考虑到票据融资的短期借款性质，扣除后的新增信贷只有6001亿，表明企业对于信贷需求乏力，投资意愿不高。但考虑到M2-GDP-CPI 的货币剩余改善，市场的估值水平有所恢复。

从增长的分项数据来看，1-2月社会消费品零售总额同比增速14.7%，比12月的18.1%有大幅回落，但考虑到物价回落的因素与今年过年较早的事实，实际消费数据的下行仍然在可接受的范围。超预期的数据来自投资，1-2月固定资产投资同比21.5%，增速下降2.3个百分点。而其中1-2月全国商品房开发累计投资额5431亿元，同比增长27.8%，增幅较去年全年仅下降0.1个百分点，投资增速回落的速度低于预期。房地产企业资金来源中，自筹资金增速明显回升，1-2月累计增速为43.3%，较去年全年上升15.6个百分点，反映地产企业仍然通过信托、民间借贷等途径获取了资金。

短期，实际利率转正提供政策灵活操作空间，市场乐观情绪的自我强化仍然会使得资金不断折腾。我们最为关注的指标为2月CPI，随着通胀的回落，货币政策的灵活操作空间加大，且货币剩余得以改善有助于估值的修复。同时，票据直贴/转贴利率的快速下行预示着开工旺季到来信贷可能有所松动，3月份市场下行的风险较小。