实体、虚拟的共同悲观

致A股被低估

确切来说，基本面上这种需求持续时间层面的超预期并不足以支撑可操作性反弹，尽管我们说9月至四季度的需求企稳是在市场预期之中的，所以股市对其的反应一般，一季度的持续企稳才是在时间上超了预期，但是预期的衡量毕竟难以具有说服力。

更重要的一方面原因是，由于对中长期产能过剩的充分担忧，来自虚拟资本市场的资金供给端和实体经济的实物供给端出现了共同悲观，在需求稳定的情况下，创造了价格的机会。

第一，从市场层面来看，尽管5月开始持续下跌，但是至11月之前，我们都认为基本面下降的速度是要高于市场的惨烈程度的，之前指数的下跌大多都还是集中在基本面较差的周期股的持续下跌当中的，出现明显的两极分化和强者恒强的态势。从上升趋势股票数在总股票数中的占比来看，11月初仍有20%左右的股票处在上升趋势中，而当前的水平是年内的新低。

第二，从实体层面来看，也存在了实物供给端的悲观，尽管中期需求存在继续下降，但是短期需求的企稳和供给的过度悲观下，价格一季度存在短期的反弹，高度和持续时间受到中期产能的制约，但是短期反弹点的来临在库存周期上存在支持，这给一季度的盈利带来更大的提升空间。

这种企业家的悲观很明显地体现在了库存行为上，尽管工业生产和工业销售都已经连续两个月出现了反弹，但是库存去化方面却出现了本轮去库存的最快速度。

另一方面，销售的企稳与库存的去化形成鲜明对比，预示着本轮PPI同比的回升仍将持续。利用销售-库存差的指标，可以看到过去这一数据在5-10%的区间表明短期供需进入一个平衡阶段，往往对应PPI同比向上或向下的拐点，从10月的数据来看，这一差值已经回升至了2%多，因此，我们更希望看到实体企业家短期“更悲观”一些，这对短期盈利的提升空间才可能更明显。

从盈利来看，价格同比的趋势回升，导致盈利绝对水平在一季度可能出现一定程度的修正，因此即使在估值修复较弱的情况下，也存在盈利拉升指数的可能。板块上，由于大多数周期性行业在冬季均属淡季，因此价格同比虽有趋势，但基本面盈利的弹性不会非常明显，所以我们认为应采用超跌和基本面结合的方式选择行业，建议配置超跌的有色、机械，库存周期状态较好的电子制造等。