如，康保华源位于河北康保，注册资本为1亿元，与桑德环境一道同受桑德集团控制；鄂州鄂清则是桑德环境2013年3月自上海京科受让而来的资产，桑德环境以3615.1万元的价格受让了该公司100%的股权，而上海京科为青州鲁青的股东以及发起人之一；咸宁甘源目前则是桑德环境的控股子公司，并于2013年4月7日将名称变更为咸宁桑德甘源水务有限公司；桑德环境2013年半年报显示，安达龙达目前是公司的100%控股子公司，注册资本为2300万元。

　　此外，武汉通衢报表显示，其还与桑德集团下属各子公司存在频繁的业务往来，主要表现在其他应付、应收类资产中。截至2012年底，该公司其他应付款为2.41亿元，其他应收款约为735万元，其中大部分是与桑德集团控股、参股的公司有关。

　　资料显示，武汉通衢至少在大庆龙清、德州绿能、青州鲁青三家公司中持有超过50%以上的股权，从桑德环境确认收入的情况看，三家公司的固定资产和在建工程规模庞大，那么，控股这三家公司的武汉通衢的在建工程及固定资产的总额也应规模庞大。

　　不过，《证券市场周刊》记者发现，截至2012年底，武汉通衢报表显示的在建工程、固定资产期末余额为零，武汉通衢似乎并没有将这三家公司纳入合并报表范围内。

　　下篇：财务谜局

　　桑德环境各业务毛利率也与行业正常水平相背离。极低的应收账款周转率背后是资金的体系外循环。大股东的同业竞争也是一个挥之不去的话题。

　　毛利率背离行业水平

　　据桑德环境年报，公司2012年营业收入约为21亿元，其中具有EPC(类似于工程总承包)特征的污水固废工程收入15.72亿元，设备与技术咨询2.3亿元，污水运营业务为2.03亿元，自来水运营为0.93亿元。

　　其中，固废工程与固废运营、水务工程与污水运营分别构成上下游关系。桑德环境主营固废工程和污水运营(局限部分地区)，桑德集团有部分固废运营项目及污水运营业务，而后者控股的桑德国际(00967.HK)主营水务工程业务及运营业务，其关系是：桑德环境的水务工程项目不少由桑德国际承建，桑德集团的固废工程项目及水务工程项目分别由桑德环境、桑德国际来承建。

　　三者构成了上下游业务，但部分业务的毛利率却与行业存在反差。

　　先看污水运营，这是桑德环境各业务板块中收入占比第三大的板块。

　　与同行比较，桑德环境污水运营的毛利率几乎是最低(表2)，除了2008年、2009年的毛利率达到50%左右外，近三年直线下降，目前已经跌至35%的水平。

　　以水务工程为主的桑德国际，却表现出了高毛利率特征的情况，自2008年以来，公司的毛利率维持在了30%的水平。

　　水务工程占桑德国际的收入80%以上，由于桑德国际未披露各子板块的毛利率，《证券市场周刊》推算出桑德国际过去五年的水务工程的毛利率至少在25%以上，而且稳定维持在一个较高水平。

　　桑德国际水务工程的高毛利率，与不少业务来自关联方桑德环境可能不无关系。

　　配股说明书显示，2009-2011年度，桑德环境与关联方北京桑德环境工程有限公司(下称“桑德工程”)分别结算污水处理工程相关款项26244.88万元、1963.67万元、357.11万元，占当期同类交易的比例分别为50.74%、7.80%、4.45%。而桑德工程隶属于桑德国际。

　　这在桑德环境的固废工程业务中也有类似的情况，2009-2012年，该业务的毛利率分别为35.32%、32.93%、34.58%、35.80%，2013年上半年，毛利率为37.46%，基本稳定的维持在33%以上的水平，且有逐年攀升的趋势，这在以工程业务收入为主的上市公司中是非常罕见的。

　　不过，在上游的固废工程业务尽享高毛利率之时，目前处于下游固废运营业务的大股东的不少项目却在忍受亏损，为桑德环境贡献了1.39亿元收入的北京国中生物科技有限公司(下称“国中生物”)就是一个典型代表。

　　2013年4月，桑德环境与桑德集团及其下属公司签订协议，拟受托管理国中生物，每个月从国中生物收取10万元的管理费。从公司披露信息看，已经运营三年的国中生物业绩并不理想，2010-2012年的收入只有2889万元、5427万元及5717万元，净利润分别亏损2879万元、5774万元及4880万元，巨额的财务费用是导致公司经营困难的原因之一。

　　这些亏损的项目最终将由桑德环境接手。根据2010年4月签订的消除同业竞争的协议，对于目前桑德集团现有的固废业务项目，在未来三年内将以合理的价格转让给上市公司。如今，三年大限早已过去，如按照协议执行，上市公司将在未来面临巨大的财务压力和可能潜在的亏损。