资金体外循环

　　2013年下半年以来，桑德环境获取的合同订单开始密集起来。

　　7月2日，公司宣布参与印尼万隆生活垃圾焚烧发电BOT(建设-经营-转让)项目的投标公告，此后又分别于8月22日、10月7日宣布与湖北洪湖市、河北辛集市签订了垃圾焚烧BOT项目，合同金额合计约8亿元。

　　庞大的订单是桑德环境备受资本市场青睐的原因，据统计，自2010年12月宣布获得BOT大单以来，公司累计的合同金额接近40亿元(表4)。

　　所谓BOT项目，就是由承办方建设、经营和移交的工程，其会计处理是由在建工程至长期应收款、无形资产的过程，而从桑德环境报表在建工程、长期应收款的变动看，近40亿元的项目进展缓慢。而EPC则是工程的总承包，在完成之后把项目交付委托方。

　　BOT与EPC一样，均存在应收较高的问题，从而给上市公司带来资金压力。

　　山东临朐邑清垃圾焚烧发电项目，是桑德环境在2011年9月签订的项目，投资金额为3亿元，根据当时的合同协议，该项目拟定于2011年下半年开工，工期为18个月。

　　该项目的执行却异常拖沓，根据桑德环境2011年末、2012年末的在建工程栏目，《证券市场周刊》记者无法找到临朐环保项目的相关信息，而在2013年6月底在建工程科目余额显示，该项目由期初的854万元增加至1470万元。

　　不过，《证券市场周刊》记者在2013年7月底去现场看到的情况却与此不符，现场的运维人员告诉记者，在短期内不会建垃圾焚烧发电项目，工作人员目前主要承担的是垃圾场填埋任务。

　　至2013年半年报，上述大部分项目进展缓慢，即便是在2012年下半年募集了近20亿元的资金后，要完成项目的进展，桑德环境仍面临较大的资金压力。

　　其中一个主要原因是固废工程业务导致了巨大的应收账款。

　　财报显示，桑德环境应收账款增长迅速，从2008年底的3.75亿元增加至2013年6月底的19.03亿元，成为应收账款最快的环保公司之一。以2012年的数据为例，桑德环境的应收账款周转率在几家环保上市公司中处于较低水平(表5)。

　　考虑到自来水、污水运营等业务相对较好的经营现金流，公司应收账款周转率实际可能比表面上更差。

　　在近年来的年报中，桑德环境均没有披露公司的前五大客户及应收账款的具体名字，2012年配股说明书也只是披露了2009年至2011年前五大客户及截至2012年6月底的应收账款前五大客户。

　　不过，从配股说明书披露的前五大客户名字，可以推测出其前五大应收款。以2009年为例，桑德环境第一大客户为大庆龙清，确认了1.35亿元的营业收入，而其第一大应收款为1.31亿元，为一年内的应收款，其第二名客户只有0.4亿元，显然，其第一大应收款客户应为大庆龙清。

　　依次类推，2010年，大庆龙清、德州绿能分别为1年内期限的前两位，分别欠上市公司0.75亿元、0.6亿元；2011年，由于排名第二、三的客户贡献的收入比较接近，但可以推断出第二、第三应收款应由德州绿能、青州鲁清或者大庆龙清中的两家所欠。

　　从2009年至2011年的数据来看，大股东桑德集团参股的公司，是拖欠上市公司资金的重要力量。

　　那么这些项目公司是没有收到政府的钱还是其他原因呢？或许从桑德集团的合作方武汉通衢的报表可见端倪。

　　武汉通衢财报显示，截至2012年末，公司的其他应付款高达2.41亿元，其中应付大庆龙清其他款项1.08亿元，应付桑德环境旗下的湖北合加环境设备有限公司(下称“合加设备”)2000万元，应付桑德集团6339万元。

　　通常情况下，其他应付款的核算企业应付暂收其他单位或个人的款项，如应付租入固定资产或包装物的租金，存入保证金、应付、暂收所属单位、个人的款项管辖区内业主装修存入保证金；应付职工统筹退休金，以及应收暂付上级单位、所属单位的款项。

　　财报显示，武汉通衢2011年、2012年连续两年营业收入为零。在销售收入为零的情况下，武汉通衢与合加设备、大庆龙清及桑德集团的大额其他应付款(其他应收应付见表)，很有可能是资金的往来。从武汉通衢报表也可以看出，该公司的大部分其他应付款是桑德环境及其关联方(表6)。