投资增速不低于20%

1月初，中国物流协会发布的数据给中国宏观经济送来了一份新年“礼物”12月份PMI回升到50景气线以上，达到50.3。按照这一指标的解释，理论上可以认为中国宏观经济正在企稳。

但一些市场及各方分析人士似乎还存有疑问。《财经国家周刊》记者采访的一些人士表示，12月PMI的一次性波动很可能与新年春节因素有关，不能就此判断经济走势转向，甚至企稳。

多数分析人士认为，目前中国的实体经济仍显弱势。市场自发需求不振、2011年紧缩货币政策的后延效应，将导致起码在2012年上半年，国内需求难以明显提振。

类似的声音不仅来自国内。花旗银行认为，4年以来，中国信贷增长占GDP的比重已提高60个百分点，并为楼市提供了支撑。这些市场的虚热，导致中国实体经济趋冷，2012年实体企业盈利增长可能较低。

这一判断能否在2012年得到印证尚未可知，但一定程度上能描述第一季度的宏观经济状况。

本刊记者采访发现，实体投资同比明显收缩或将成为第一季度经济增长的基本格局。

从2010年第二季度开始，GDP增速已连续7个季度下滑，从同比12%的增速降至2011年第四季度的8.9%。“预计2012年全年经济增速呈先低后高走势，但第一季度难以回升，仍将继续下滑。”马晓河说。

固定资产投资或将出现逆周期现象，成为经济主要下行因素。与五年计划中第二年投资升高的历史规律不同，2012年投资增速或将同比回落。

范剑平对于“五年周期”中的投资规律有着清楚的观察。他表示，每个五年计划中的第一年，投资增速往往会相对低一些，在第二年时开始升高，第三、四年达到峰值。

国家统计局数据展现了这一规律。“十五”计划元年，固定资产投资增速为13%，2002年升至17%以上，2003年达到27.7%；“十一五”元年固定资产投资增速为23.9%，2008年升至25.9%，2009年达到30%。

“”十二五“可能会有不同。”范剑平认为，由于2008年底的大规模刺激政策催生了大量在建工程，2011年固定资产投资保持了高速增长，全年固定资产投资301933亿元，比上年名义增长23.8%。前期项目的上马透支了本该在“十二五”时期陆续释放的增量，从而令后续增长乏力。

此外，2012年是地方融资平台欠款集中到期年份，地方政府将承受较大的资金压力。一系列因素重叠，将在一定程度上抵消2012年地方政府换届效应对投资带来的提振。但范剑平预期全年增速不会低于20%。“客观来讲，20%多的投资增速是一个较快的增长了。”范剑平说，“但人们仍然觉得冷，主要是过去几年摊子铺得太大。”

国家统计局数据显示，截至2011年11月末，全年固定资产投资额中，施工项目计划总投资609910亿元人民币，比新开工项目计划资金高出近3倍。“在建项目众多，需要大量资金跟进，因此货币政策收缩后，时常会感到难以为继。”范剑平表示。

记者采访发现，这种投资“趋冷”的现象，在2012年第一季度将较为明显。马晓河认为，一方面，2011年对房地产、部分基建项目的限制政策在第一季度难以快速放宽，这些领域的投资仍将继续下滑；另一方面，虽然中央政府对小微企业出台了一系列扶持政策，但由于货币政策滞后效应将在一季度发挥作用，以及国内外终端市场缺乏有效需求，因此自发投资仍难以启动。

2011年12月的进口数据在一定程度上佐证了市场自发需求的疲弱。12月份进口同比增速从11月份的22.1%降至11.8%。该数据季调后月环比折年增幅从11月增长32.8%转为下降20.1%。进口数据降低虽然受到国际大宗商品价格下跌的影响，但如此规模的降幅，则映射出国内企业生产、投资需求的低迷。

一季度投资增速下滑主要源于翘尾因素。2011年的投资呈现先高后低的走势，前几个月固定资产投资增长较为迅速。环比数据显示，2011年下半年末固定资产投资月度环比增速明显下滑，年末甚至出现负增长，但上半年增幅普遍较高，3月则超过26%。

“因此，我们预计今年第一季度固定资产投资可能会出现一个比较明显的同比下滑。”马晓河说。

放松信号闪烁

2011年12月的信贷及财政存款数据，在一定程度上为市场注入了信心，宏观调控趋向政策进一步放宽的信号若隐若现。

中行最新数据显示，12月中国商业银行新增人民币贷款6405亿元，人民币贷款余额同比提高15.8%，M2同比增速从11月的12.7%升至13.6%。高盛高华报告指出，12月份季调后的M2月度环比折年增幅为26.1%，比11月提高7.2个百分点。

除货币供应量的直接增加，财政存款的减少表明财政政策或将在未来的政策调整中发挥更大作用，也更加引起市场对高层调控态度的期待与遐想。央行数据显示，12月财政存款下降约1.23万亿元人民币，这一降幅比2010年12月同期扩大约3000亿元。

财政存款的变化，在2012年初的节点上意义非常。在2011年11月，这一数据便被市场分析人士视为即将展现宏调态度的基本信号。2011年前10个月，财政存款曾大幅增加，财政资金支出偏紧与货币政策的紧缩形成配合。而财政存款的释放则引致大量基础货币的投放，这既会对部分固定资产投资带来支撑，又将缓解银行系统的流动性紧张。

对此，高盛高华中国宏观经济分析师宋宇对本刊记者表示，这一比历史同期水平大规模提高的财政存款减少，在一定程度上反映了通胀下行之际，宏观调控调整的意图。

“虽然货币供给幅度增速与历史数据比较，似乎并不是扩张得很明显，但是要看到这是在财政存款大幅下降的基础上出现的一个货币扩张。”宋宇强调说。

一位国务院发展研究中心人士对本刊记者透露，今年的宏观调控，“外松内紧”。“一方面，政策调整的速度不能过急，或者给市场明确放宽的信号；但另一方面，需求层面的疲弱令宏观当局较为忧虑，政策重心实质上以稳定增长为最重要内容。”

温家宝在上述湖南调研时说，稳中求进的“稳”不是不动，而是要稳定增长，保持物价总水平基本稳定，促进社会和谐稳定，同时还要实现结构调整和经济发展方式转变的进步、技术改造的进步、管理和效益的进步、改革开放的新突破。他同时表示，投资需求一定要重视结构，绝不能再搞产能过剩行业，搞一哄而起。

可以预计，即将不断降低的CPI增速，以及待提振的实体投资，将促使货币政策进一步做出调整。马晓河表示，未来数月货币政策应该也将会在预调、微调上表现得更为积极，从目前的情况转向中性。这将有利于扩大内需，特别是提振固定资产投资的需求。

需要关注的是，1月上旬第四次全国金融工作会议闭幕，这次会议实际上为未来的货币政策调整方向定了基调，坚持金融服务实体，可谓本次会议的核心。

上述国研中心人士认为，这一提纲挈领的原则与2012年的具体形式结合，可以预计货币政策的施展方式，或将更多运用下调准备金率、公开市场操作、有差别的利率调整，以及有产业针对性的央行窗口指导等措施，在政策初始就尽可能引导资金的流向，达到“金融服务实体”的目标。

“随着1月以后CPI重新回归下行通道，货币政策调整空间将进一步扩大。”这位人士说。

(财经国家周刊)