山西汾酒（600809）：处于全国化和复兴的进程中

业绩符合预期，预收账款蓄水池依然保持强劲高位。业绩符合之前的市场预期，和业内大多数其他公司不同的是汾酒的另一个关键指标预收账款比11年底时上升了约5800万元，从11.6亿元上升到12.1亿元，显示在面临白酒行业多重利空的时候，公司本身业务扩张的动能部分抵消了行业景气下降的不利影响，市场对以腰部产品为主的汾酒整体上接受度较高。但每年4季度均是预收账款的高峰期，2、3季度的白酒消费淡季将会水位下移释放，13年的蓄水池水位值得密切关注。

全国化和复兴过程中预计销售费用投放将保持高强度。公司的销售费用从07-09年的3亿元水平迅速攀升到12年的13.78亿元，销售费用率高达21.3%，不仅绝对额增长迅速，比例也不断上升，显示在全国化复兴和面临行业景气下滑的双重压力时市场投入力度明显在增强。其中广告宣传费是增长的主要驱动力，12年广告费从4.91亿元猛增至7.63亿元，市场拓展费、奖励费也分别从9300万元、8100万元升至1.21亿元、1.40亿元，预计13年将继续保持较高强度的市场投入

渠道利润目前相对合理，但高端产品终端动销有压力，民生产品后劲足。草根调研等信息反馈30年青花瓷以上产品因价格带触及五粮液主力价格区间受到整风运动波及，但主力走量品种老白汾和20年青花受影响不大。整体而言，渠道利润和秩序都相对合理，以商务和民生中档消费为主的产品结构在全国化的进程中既可以避开政策打压，又有适当的利润空间，可以支持公司以平稳增长度过行业的调整期。

省内外市场均衡发展，已达到6：4的收入占比。12年省内、外市场分别实现收入37.1亿元和27.4亿元，省外已经贡献了42%的收入。在五星照耀中国的战略布局下，公司在省内省外市场全面进展，目前看来省内有望实现20-25%的收入增长，省外整体而言增速不会低于省内。

投资建议：经过几个月的调整，白酒主要公司的静态估值优势已经非常明显，终端动销情况、渠道利差及库存压力将是白酒板块分化的重要指标。尽管面临行业前所未有的压力，山西汾酒凭借深厚的历史文化底蕴、偏中档的产品结构和日趋提升的管理能力，有望以平稳的增长度过行业严峻的调整期，从而成为未来两年为数不多的确定成长的白酒公司。2013-14年2.03/2.47元EPS，对应13年/14年分别14.1倍、11.6倍PE，估值具备足够的安全边际，维持买入评级并继续作为白酒行业的首选推荐。（国海证券）