三友化工（600409）：粘胶短纤景气回暖，循环经济优势凸显

1.循环经济，优势明显。

公司通过循环经济建立了四大业务板块(纯碱、烧碱、粘胶和有机硅)的有机联系，实现了产业链的上下游一体化。

公司纯碱业务通过浓海水淡化项目，实现原盐资源的低成本，每年可为公司节省纯碱生产过程中盐耗51.95万吨，水耗904万吨。PVC生产产生的湿电石渣替代石灰乳用于纯碱生产，不仅节约了电石渣处理费用，还节省了大量的外部碱石采购。

多余氯资源可供应有机硅，烧碱70%用于公司粘胶纤维的生产。自备热电厂利用蒸汽发电，每年创造净利润8000万元左右。

2.粘胶行业回暖，行业龙头受益。

公司目前拥有粘胶产能45万吨，位居行业第二。公司成本优势明显：粘胶业务的能源消耗来自备电厂，同时另一重要原材料烧碱，全部来自氯碱公司自产，节省了大量运费。同时公司粘胶纤维技术优势明显，品质位于国内前列，且多以高白纤维等差别化纤维为主，售价也要比行业内其他产家的同等产品高出200元/吨左右。伴随粘胶短纤行业的景气回暖，行业龙头将充分受益。

3.纯碱行业低迷，短期盈利难以改善。

公司目前纯碱产能220万吨，年中青海五彩碱业110万吨新产能投产后，总产能将达到330万吨，跃居行业第一。尽管公司规模和成本优势明显，依托循环经济优势，纯碱业务的盈利情况要远远好于行业平均水平，但在行业都深度亏损的情况下，公司的纯碱业务也未能独善其身，目前纯碱业务处于亏损状态，短期内预计难以改善。

4.氯碱盈亏平衡，有机硅开始盈利。

公司拥有40万吨烧碱和40万吨PVC产能，目前烧碱毛利率保持在50%以上，但PVC行业全面亏损。综合来看，公司氯碱产品基本盈亏平衡，略有微利。

有机硅产能10万吨，目前已经满负荷生产，收率提高到88-89%左右，已经开始逐步盈利，预计今年有机硅业务将开始为公司贡献收益。

5.盈利预测。

我们预计公司2013-2015年EPS分别为：0.15、0.27、0.35，对应的PE分布为29X、16X、12X给予推荐的投资评级。（华创证券）