福星股份（000926）：财务状况优化，城中村项目有望轻装前行

结算收入增长明显，但毛利率下滑拖累净利润增长幅度相对较慢。1)2012年，公司金属业务基本保持稳定，实现营业收入19.7亿元，同比增长5.11%，毛利率稳中略有上升；2)房地产结算面积为52万平米，结算收入为42.5亿，同比增长48%，但由于同期结算的青城华府和东澜岸毛利较低，拖累公司整体利润率水平，房地产结算毛利由去年的43%下降34%，预计后续随着房价的回升以及结算产品结构的改善，房地产毛利率有望回升至36%。

收缩投资规模，改善负债结构，优化财务状况。2012年公司主要通过收缩投资以及偿付高成本的信托借款减轻还款压力。1)2012年，公司经营活动净流入转正，主要得益于公司减少了项目资本开支和投入，当期公司经营性现金流出为76亿，下降23%。这是由于公司的新开工规模由前两年的上百万方规模下降至30-40万左右，同时拆迁等成本支付进度也相应压缩。2)调整长短期负债结构，偿付高成本的信托。截至年底，公司现有74个亿的有息负债中，信托借款仅占到10个亿左右，整体资金成本控制在10%左右，预计公司2013年将进一步置换信托借款，以降低财务成本的压力。

武汉市场处于回暖之中，预计13年销售额80亿，能否超预期主要取决于姑嫂树村项目能否在年内销售。公司12年房地产销售面积73.3万方，销售收入66.8亿元，同比分别增长1.69%、1.02%。公司13年福星城、福星国际城和水岸国际等主要项目仍将持续加推，考虑到市场形势回暖，预计销售额为80亿。目前姑嫂树村项目拆迁已基本完成，即将进入开工阶段，若姑嫂树村项目今年能进入销售阶段，则销售有望超预期。

公司财务状况显著改善，姑嫂树村项目有望年内销售，维持“增持”评级。

由于前期调价导致利润率水平有所下滑，我们适度下调公司13、14年业绩分别至1.08元、1.27元(原预测为1.13、1.45元)，对应市盈率为7X、6X。

估值较低，维持“增持”评级。（申银万国）