重组标的疑似注水

洪城股份在发布重组预案时还称，此次重组旨在实现上市公司主营业务的转型，改变上市公司现有主营业务盈利能力弱，股东回报低的状况；而济川药业实现上市，可借助资本市场的平台拓宽融资渠道，为企业今后的发展提供推动力。

据洪城股份的介绍，交易完成后，公司原盈利性较差的资产将被全部剥离出上市公司，同时交易对方将盈利状况良好、发展潜力大的医药资产注入公司，公司将转变为一家规模较大、行业领先、具有较强竞争力和长期发展潜力的医药企业。

不过，《投资快报》记者在深入了解后发现，其拟花费56亿元、以5倍的溢价置入的资产标的--济川药业存在注水的嫌疑。

一、标的济川药业涉嫌估值过高

根据公告，置出洪城股份的全部资产及负债作价6亿元，置入济川药业的资产作价56亿元，对济川药业超出的50亿元按8.18元/股的价格发行6.1亿股股份。这一纸公告中的济川药业估值引起了投资者的质疑，认为明显存在高估。

有投资者在股吧中表示，“对于济川药业的估值来讲，15亿-18亿元是合理的范围，超过20亿元是有泡沫的。它本身的研发能力并不好，靠的是海量的销售队伍和强大的销售能力。”

据洪城股份公告，济川药业的净资产仅有9.18亿元，而评估值却达到56亿元，增值率高达509.56%。事实上，该公司的合并报表总资产也仅为18.85亿元，其2011年的净利润为1.87亿元，2012年的净利润为2.6亿元。

若按照济川药业2012年的净利润来计算，本次重组的每股盈利为净利润/发行股份总数即为0.42元/股，相应得出的市盈率则为19.47倍。也就是说，本次重组置入资产的市盈率近20倍。对此，一位医药行业分析人士指出，“20倍的市盈率对于未上市的医药企业来说是明显偏高的。”

业内资深人士指出，虽然重组方承诺，济川药业2013年、2014年及2015年净利润分别不低于人民币3.38亿元、4.26亿元及5.06亿元，如果业绩未达到重组方承诺利润，洪城股份将回购并注销重组方持有的公司股票进行业绩补偿，或者将重组方相应股份无偿划转给其他股东。但从以往的经验来看，此类承诺主要是为尽快这实现资产证券化，过高估值或给公司未来发展留下较大的不确性因素。

二、置入标的财务数据存疑

除估值以外，济川药业的财务数据也存在疑问，其毛利率远高于同行上市公司的水平。据介绍，济川药业主要从事药品的研发、生产和销售业务，拥有消化系统药、抗感染药、麻醉药等领域多个剂型、约170个国药准字号产品，有着儿科、消化系统和抗感染类三大产品优势。

根据评估报告中的数据，济川药业2011年的营业收入为14.5亿元，营业成本为2.7亿元，也就是说，毛利率为81%；2012年的营业收入为19.2亿元，营业成本为3.14亿元，即对应的毛利率为84%。这也意味着，济川药业的毛利率均在80%以上。

不过，有业界人士表示，“中药的毛利率一般处在40%-50%的水平。”《投资快报》记者查询同类医药上市公司的财务数据发现，康芝药业(300086，股吧)（300086）2011、2012年的毛利率分别为为50%和42%，同仁堂（600085）为41%和44%，哈药股份(600664，股吧)（600664）为23%和29%，云南白药(000538，股吧)（000538）为23%和30%。

从以上数据可以看出，中成药公司的毛利率大多都处于50%以下。“济川药业又缘何能实现高达80%以上的毛利率？”在股吧中，有投资者质疑道。

此外，截至2013年5月底，济川药业流动比率、速动比率、资产负债率分别为1.09、1、50.55%，流动比率、速动比率远低于同行业上市公司平均5.66、4.88的水平，资产负债率远高于同行业平均27.53%的水平。

值得一提的是，公司主导产品为蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑钠肠溶胶囊、小儿豉翘清热颗粒。2012年、2013年1月-5月，上述三种产品的销售收入合计为13.91亿元、8.03亿元，占济川药业营入的比例为72.45%、76.24%。公司过于依赖几种主导产品。

对此，分析人士指出，虽然济川药业其他产品近年来也有迅速发展，但目前来看，三种主导产品仍较大程度上决定了公司的主营收入和盈利水平，一旦主导产品发生重大不利变化，将对公司经营和财务状况产生不利影响。

洪城股份曾有多次重组失败“前科”

值得注意的是，洪城股份曾有多次宣布重组，但以失败告终的先例。比较近的一次是2011年，当年12月5日晚间，洪城股份宣布讨论重大资产重组，公司股票12月13日开始停牌。

然而，仅过一周时间，2011年12月19日晚间，洪城股份便公告称，实施该事项的时机尚不成熟，决定停止筹划该事项，并承诺自公告之日起3个月内不再商议、讨论前述重大事项。公司股票复牌后，一度在10个交易日内重挫近4成。

此外，同样是2011年，公司也还有一次重组失败的案例。2011年5月3日晚间，洪城股份公告称，因公司重大事项待论证，可能涉及重大资产重组，公司股票自5月3日起停牌。其后的6月22日，公司披露重组延期复牌公告称，根据本次重组初步方案，公司拟将现有业务全部打包置出，置入重组方制造业相关资产。

不过，2011年7月7日，洪城股份突然公告称，由于本次拟注入资产中一家核心子公司，系由重组方与外部股东共同控制，该外部股东是重组方的重要战略合作伙伴，但双方未能在停牌期间就重组上市等影响该子公司未来发展定位的重大问题达成一致。公司重组方决定终止此次重大资产重组。

分析人士指出，洪城股份2011年内该公司先后两次进行资产重组，均以失败结束，显示公司重组工作较为随性，此次公司重组能否成功也存在不确定性，建议投资者目前谨慎买入公司股票。