光伏行业又一巨擘处于崩溃的边缘。这次“遇袭”的不是远在美国的中概股，而是在国内上市并发债的超日太阳。2010年底登陆中小板，IPO融资23亿元，2012年3月发债再度融资10亿元，但最新公司公告称已经有3.8亿元银行贷款出现逾期。

业内认为，超日太阳公司的银行借款已发生实质性违约，公司目前资金链异常紧张，而今年3月迎来11超日债第一个付息日，除非政府出手相助，公司独立偿还利息的可能性不大。如果违约如期发生，将对低评级市场形成明显的冲击，甚至推动低等级债券的重新定价。

应收账款高企成“祸根”

“超日太阳公司本部早已在两个月前就全面停工了。生产线根本没有生产，管理层现在也是做半个月休息半个月，原来还要求每天准时上下班打卡，现在已经完全没有要求。不来也没人管你。”有记者采访该公司内部人士称。

与此同时，超日太阳财务状况相当严峻。最新资料显示，该公司贷款已经逾期3.8亿元，已发生实质性违约。目前因拖欠供应商账款，其已被相关公司告上法庭。另有数据显示，截至2012年三季度末，该企业经营现金流净额为-5.93亿元，同比增长39%；应收账款余额为33.42亿元，比期初增长51%，应收账款占总资产的42.3%。

“应收账款占总资产的比重高企，是光伏行业面临的共同困难，不过，该指标在同为光伏上市公司的向日葵、海润光伏等公司大概是15%到20%之间。这说明该公司经营确实存在很大问题。而一旦大量应收账款变成坏账，那么该公司有可能直接破产。”有分析人士坦言道。

银河证券认为，现金流恶化和股权质押比重高是超日太阳面临的主要问题。首先，从财务报表来看，公司的现金流持续恶化。超日太阳过去几年的经营性现金流和投资性现金流持续为负，这表明在经营不利的情况下公司还在加大投资，现金流转面临明显压力。其次，超日太阳存在严重的股权质押融资问题，投资者担忧这可能成为大非减持的新方式。2012年中报显示，公司董事长倪开禄所持股权的99%、董事长之女倪娜所持股权的70%都已被质押用于融资。另外，值得注意的是，倪氏父女的首发股份解禁日在2013年的11月18日，不排除通过限售股质押提前减持的可能。

也有机构认为，超日太阳信用资质明显恶化。自2011年以来，受光伏行业景气大幅下行影响，该公司盈利能力大幅下降，现金流状况明显恶化；经营活动现金流的大幅流出，很大程度归因于应收账款的显著上升，巨额应收账款很大部分来源于境外合作方客户，能否收回以及何时收回存在不确定性，存在虚增收入和利润的嫌疑；投资活动现金流出的主要原因是国内设备投资及境外长期股权投资等，其变现难度同样较大。

超日债违约概率骤升

“敢买11超日债的胆子可够大的。”有业内人士调侃道。回顾10个月前，2012年3月7日，超日太阳发行了10亿元公司债“11超日债”，期限为5年，其中4亿元偿还银行借款，6亿元补充营运资金。在此前一周，该公司预告2011年度盈利逾8200万元。不过，此后的3月26日，该公司公告推迟年报发布日期。4月16日，公司发布业绩快报修正公告，2011年度亏损5800余万元，修改前后净利润相差约1.42亿元。值得一提的是，鹏元资信评估有限公司对发行人和本期公司债券的信用等级评级均为AA。

对于此番业绩变脸，该公司将其归因于“计提坏账”。有分析认为，从事件发生的时点和事后给出的理由上看，很难让人相信计提坏账导致业绩变化没有主观安排的因素。

事实上，11超日债在去年发行时，按1∶3比例分别在网上、网下发行，后者主要对象为机构投资者。不过，尽管有广发银行和中信银行承诺的8亿元专项贷款托底，票面利率却飙至8.98%，高于同期大部分公司债。同时，机构却对该只债券认可度非常低，大量筹码慷慨让给散户。

2012年6月28日，鹏元评级将11超日债的评级展望由“稳定”调整为“负面”，但仍维持AA评级。鹏元评级认为，“超日太阳资产质量有所下滑，盈利大幅下降，负债大幅增加，债务压力大，且公司回款期大幅延长，在建项目后续投资规模较大，还面临较大的汇率风险。”

其后，该只债券大幅跳水，由106元跌至97元。经过此后几个月的回调，截止该债券停牌的前一交易日的去年12月19日，该债券价格为103.895元。

对于该只债券的违约风险，机构投资者普遍谨慎。中金公司认为，由于超日太阳2011年和2012年上半年亏损，若2012年内不能扭亏，其公司债有丧失回购资质、暂停上市甚至终止上市的流动性和估值风险。

处置方式持续影响市场

市场从不缺乏乐观者。有投资者认为，对于超日债，不会出大事，最坏的结果就是失去流动性。因为该只债券很多在散户手中，“倒债”的负面影响太大了，地方政府应该会出手相救，不会任其倒闭的。况且，超日太阳能属于国家扶持的新兴战略性产业。

不过，超日债的处置方式及结果将对今年信用债市场带来很大影响。中信证券(13.26，-0.10，-0.75%)认为，该公司是否能如期付息将持续考验信用债市场。事件的解决首先取决于该公司董事会及高管的行为，如果应收账款大幅上升动机更多是为了粉饰报表，则该公司应该有动力来积极行动，尽可能推动公司走出困境。其次，需要关注地方政府的态度，在当前国内对于光伏行业政策趋于转暖的环境下，包括赛维、尚德在内的例子说明地方政府应该有动力介入，施以一定的救助，至少保证公开发行债券的顺利付息还本。

“但如果像市场传闻那样，公司董事长存在转移资产外逃的行为，没有其自身的诉求和努力，地方政府介入概率将明显降低，进而大大不利于11超日债付息还本。”中信证券进一步分析称，从最新的公司公告来看，前面一种情况的概率可能相对更高一些，如果11超日债因其与地方政府、银行之间的共同努力而避免违约，则对于中低评级债券来说，将再度证明政府救助的“无所不在”，对此类券种将形成一定的利好支撑；但如果实质性的违约，则将对低评级市场形成明显的冲击，甚至推动低等级债券的重新定价。（记者 李光磊）