重组宏源证券，或将成为申银万国的一棵救命稻草，解决其资金匮乏的“燃眉之急”。

11月19日晚间，宏源证券发布公告证实此前市场传言——公司将与申银万国重组。公告称，双方已签署《资产重组意向书》，约定了保密义务并同意共同推进重大资产重组。目前重组事项的相关工作正有序展开，公司股票将继续停牌。

申银万国——中国第一家股份制券商，与第一家A股IPO的证券公司宏源证券合并的消息，震惊业内。

业界普遍认为，此次并购的主要推动者为申银万国董事长李剑阁，他也曾是中央汇金投资有限公司副董事长。

据传汇金做出这个决议的时间并不长，10月中旬初步提出意向，10月底就动手推进计划，且保密工作做的十分到位，宏源证券高层都知之甚少。

今年7月份，原中金公司董事长李剑阁接替汪建熙担任申银万国董事长，被认为是推动申银万国上市的强烈信号。此前，市场猜测申银万国会走银河证券H股上市之路，现在联姻消息一曝光，新路径也随之浮出水面。

业界人士分析，从李剑阁的资历和背景来看，在其7月开始执掌申银万国之前，或许早已与汇金达成某种协议，为其入主申万以后的工作做好了铺垫。

申银万国与宏源证券的实际控制人均为中央汇金公司。目前，汇金公司是申银万国的第一大股东，持有申银万国37．19亿股，占总股本的55．38％；同时，汇金公司的全资子公司——中国建银投资持有宏源证券60．02％的股权。

在2012年证券公司总资产排名中，申银万国以491亿元位列10位，宏源证券以298亿元排名第15位。若两家券商合并成功，其总资产接近800亿元，直接晋级第五名。

李剑阁推动申万重组宏源

在申银万国与宏源证券策划联姻的背后，一向被外界认为“太书生气”的李剑阁成为推动这一事件的核心人物。

李剑阁今年64岁，学者出身，历任中国证监会常务副主席、国务院体改办副主任、国务院发展研究中心副主任、中金公司董事长、中央汇金投资有限公司副董事长，现任申银万国董事长。

或许由于其学者出身的原因，李剑阁经常在各大经济论坛发表自己的观点和言论。就在消息传出的前几日，李剑阁在公开场合表示，机构整合是金融改革的必由之路，后被市场解读为对双方合并事件的影射。

在李剑阁执掌申银万国后，首先面对的就是这家老牌券商的几大难题：上市融资、完善治理结构、推动业务转型。

李剑阁认为，业务转型的成败决定了金融机构的兴衰存亡。申银万国由于历史问题复杂，且有过被处罚的经历，因此发展一直不尽如人意，目前各家券商都在通过各种渠道融资扩充业务线，如果申万再不补充资本金，发展将会落后于同行。

然而，由于汇金系手握券商众多，一参一控成为了申银万国上市难以逾越的鸿沟。李剑阁接掌申银万国从某种意义上说，也是“临危受命”。

据一位接近李剑阁的人士介绍，李剑阁行事并不咄咄逼人，却历经多个重要任职，这恰恰体现了他的个人风格，在很多问题上，他都是作为一个经济学家，从宏观的角度思考问题。

事实上在2008年李剑阁赴中金公司任职时，时逢摩根士丹利（Morgan Stanley）要退出中金，股东更迭，同时还要引入新的投资者，复杂局面下，善协调懂运筹的李剑阁被认为是最佳人选。

“长期以来，中国的金融机构盈利模式主要是依靠牌照管理和价格保护的垄断收益，金融机构创新动力不足。但在金融同业合作和竞争当中，业务牌照壁垒将会逐步弱化，而规模和渠道、风险管理能力、市场化程度对金融机构的竞争力将会起到重要的决定性作用”，这是作为经济学家的李剑阁对当前中国金融机构面临的问题的阐述。

李剑阁认为，对金融机构来说，一方面要保持和培养自身在专业领域里的竞争优势；另一方面要基于自身优势参与金融价值链的同业合作，在金融风险合理定价和分摊的基础上发挥协同效应。

从申银万国与宏源证券的合并重组来看，正是采用了李剑阁的金融改革思路。

申银万国的融资困境

李剑阁上月在公开发表的署名文章中指出，金融创新加重企业负债。对正处于转型悬崖边际的各证券公司而言，一方面亟需资金以支撑当前的转型发展，另一方面融资无门也成为券商普遍面临的困境。

作为国内的老牌券商以及国内的第一家股份制证券公司，申银万国早在2009年，便透露出上市意向，在2011年11月划归中央汇金投资有限公司之后，一直将上市作为重中之重。

2011年底，在申银万国2012年投资中国战略年会上，时任董事长的丁国荣在会上表示，到了2013年，要基本形成证券控股集团框架，并力争公司上市。

不过申银万国近年来整体业绩有所下降已经成为业界的共识。

翻阅数据可以发现，2006年申银万国以总资产346.38亿排名业内第三，而中信证券排名第四，到了2012年，申银万国总资产仅为491亿，而中信证券总资产已超过1300亿。

以中国证券业协会公布的2012年度证券公司会员财务指标排名情况来看，申银万国的增速也显得缓慢，尽管在总资产、净资产、营业收入等方面排名第10，净利润排名第9，代理买卖证券业务净收入排名第7，但是在增长率方面，申万仅在经纪业务这块排名靠前，在其他各项业务的增长率均比较靠后，而此前曾经连续五年都排在全国榜首位置的投行业务，在2012年也出现“颗粒无收”。

在券商业创新大潮汹涌之际，申银万国的创新业务也并未见到亮点。比如，申银万国的资管业务虽保持管理规模处于第一梯队，但也曾因未解决“一参一控”问题集合产品暂停一年，同时今年年中资管部门再次发生高层人事变动，其总经理单蔚良、副总和研究总监集体离职，灵魂人物的出走也使得这一业务蒙尘。

不过申银万国也在迅速推进业务转型，其曾经表示，未来将重点对资产管理业务、信用业务和债券业务等进行积极布局。

在扩充业务线需要的资本金方面，申银万国的优势并不明显。中国证券业协会最新的券商排名显示，截至2012年末，申万净资本约131亿元，排在第9位，数据显示，截至去年底，申银万国净资本达131亿元，在业内排名第九，远低于前三甲中信证券、海通证券、广发证券404.7亿元、390亿元、217.3亿元的水平。而目前排名前十的券商中，除国泰君安外，均已完成上市甚至再融资的“跑马圈地”。紧随其后的国信证券也已进入A股上市审核名单。

看起来，此前申银万国想通过上市来解决融资问题的道路并不平坦。

2012年年末以来，IPO一直处于暂停状态，而目前几年内券商上市的名额已经被东方、齐鲁、中原证券、国泰君安等券商“塞满”，而于2011年年底便申报IPO的国信证券，截至目前也还没有发布预披露。

新一轮券商并购潮起？

巧合的是，申银万国的两次合并事件均被业内解读为证券行业兼并潮的出现。

1995年，“3·27”国债期货爆仓事件出现，万国证券破产，1996年7月16日，原上海申银证券公司和原上海万国证券公司合并组建而成申银万国，被认为是第一次证券行业兼并潮的标志性事件之一。

历史在今年似乎重演，2013年三季度末，宏源证券被卷入债市核查风暴，债券销售与交易部总经理陈智军等4名高管被带走调查，其近年来突飞猛进的债券承销业务遭到打击，此后于10月末，宏源证券盘中突然停牌，业内传出宏源申银合并的消息。

今年以来，券商并购的消息接连不断，中信证券完成收购里昂证券、国金证券拟收购粤海证券、方正证券计划收购民族证券。在方正证券确认吸收合并民族证券时，中国证监会就表态支持合规的证券公司并购行为。

如今宏源证券证实正在筹划与申银万国重组合并，或领衔新一轮券商整合大幕。业内人士预计，传统业务收入贡献不足，“重资本”的创新业务发展将迫使券商分化，优胜劣汰的规律必然将引发一轮券业的并购潮。

中投证券的一位分析人士对腾讯财经分析称， “从券商近期的财报来看，转型的迹象比较明显”。他认为，在向资本业务和资本中介业务转型的模式下，比拼也开始向资本规模聚集，一些不具资本优势，转型不力的券商获将面临破产或并购的命运，有竞争和资本优势的券商也可以通过并购巩固竞争优势或拓展新的业务，

“也就是说，券商的牌照以后会变得不值钱，因此该整合的整合，该洗盘的洗盘。”长城证券一位分析师表示。

上述中投证券分析师认为，“从未来来看，并购应该会向两方面发展，一种是国内券商资源优势互补，一种是国外金融机构和国内券商合并，不过前提是，要互补”，不过，未来的整合中，各股东的利益冲突如何协调依旧是最令人头疼的挑战。

开源证券研究所所长田渭东感慨：“一名老战士曾说，能打仗的先烈大都倒在冲锋的路上，而能活下来的伙夫等最后都成为了将军。”

类比证券业，田渭东称，经纪模式先驱大鹏倒闭后转给长江、自营老大君安证券被关闭后与国泰合并、曾经的霸主万国证券因国债期货爆仓，资管创新业务的翘楚宏源证券即将归并申万。不知是倒在前进的路上好，还是活下来好呢？

当然，在金融改革的大背景下，或许单个金融机构只是金融发展浪潮中的一枚棋子而已。（