注册制不等于“不审”

从额度制到核准制再到注册制，监管层放权于市场的步伐再次迈开。只不过，没有更具体的政策，市场还有很多疑问。

“《决定》出来后，有拟上市公司来问过我，我们只能回答还没有具体政策，跟监管层人士沟通，他们也只告诉我先按原来的做。”前述北京中型券商投行人士表示。

“其实现在核准制下也可以按照注册制的理念去做，本来监管层已经说了好几次以信息披露为中心，淡化盈利能力的判断。注册制下也可以实质审核，”前述北京大型券商投行人士表示，“注册制是个什么东西？谁都不知道。”

围绕在投行家们心中的疑惑是，中国特色的注册制到底会有多少权力还给市场？会不会只是文字游戏、换汤不换药？

在采访过程中，两名投行人士判断，即使向注册制过渡，IPO审核应该也不会下放到交易所，监管层还是要管。

没有进一步的细则，谁都不敢下定论。但是有一点可以肯定，经过长时间对注册制的争论，多数投行人士达成了一致，即无论是核准制还是注册制，“审”都是关键。

关于审与不审的讨论，始于2009年创业板开闸后。“2009年之前排队的只有一二百家，创业板开闸后高峰期一个月就报二三百家，监管层人手没增，导致越积越多，于是国信平安等手中积压项目多的券商开始呼吁效仿美国注册制。”前述北京中型券商投行人士表示。

“IPO不审行不行？”2012年2月，刚上任不久的前任证监会主席郭树清抛出惊人一问，将注册制的呼声推向一个小高峰，彼时也是IPO堰塞湖日趋严重之时。

接下来IPO暂停，监管层酝酿新股发行体制改革。证监会副主席姚刚在新股发行体制改革培训会上表示：“很多人在玩概念，提出直接从核准制改为注册制嘛，注册制是什么很少人去研究？注册制是从美国引进过来的，全世界共有两种模式：一种是监管部门在审，美国现在就是这种模式，第二种是监管部门委托交易所等机构去审，香港就是这种模式。但是没有听说向社会公众去发行股票、债券和向社会公众吸收存款不需要核准，全世界都没有，因为这涉及社会公众利益。”

清华大学法学院博士后沈朝晖介绍，美国证券发行上市的“注册制”分为联邦层面的以披露为基础的注册制和州层面的以实质审核为基础的注册制。这种双重注册制审核中充满了实质审核。

“美国证监会对公司设立之初合不合规，适用的会计准则合不合理，收入确认正不正确？全都是要审的。在初步审核意见(意见信)中提及最多的是关于会计层面的问题。”前述北京大型投行人士说。

沈朝晖表示，就美国证监会层面，将注册登记书审核的任务分配给审核小组，这个审核小组通常由律师、会计师、分析师以及公司所在行业的行业专家组成。证交会有很多行业的专业人士，他们审查各自擅长的领域中的公司递交的申请报告。一个审核小组设有一名主审员。如果公司属于新兴行业，或高新技术行业，或技术较为复杂的行业，那证交会往往会对注册登记书做广泛的调查，相应地，审核时间就长了。

前述北京大型投行人士告诉记者，向美国证监会递交IPO申请之日起二十日内，注册就自动生效，但在这二十天内只要有反馈就得重新算，一轮一轮滚下来，审核时间可能不比国内短，有时候也需要半年。

沈朝晖总结美国证监会在IPO审核中关注的8大“缺陷”，可能导致注册无法生效，其中包括如果发行人历史上有过不利的销售或收入趋势，发行人应充分解释。“经历的一个项目，美国证监会第一轮只提出了80来个问题，第二轮减少到30来个，但是在随后的几轮中，美国证监会对公司上市前私募和雇员股权期权的会计处理和披露穷追不舍，每一轮都提出20多个问题，丝毫没有放弃或减少问题的迹象。”沈朝晖说。

核准制与注册制的区别，关键并不在于审还是不审，关键在于是不是替市场做价值和盈利能力判断。

占小平表示，注册制结合中国国情，不会是完全意义上纯粹的注册制，有些地方还是要从严把关。企业价值、盈利方面可以不审，把企业好坏的判断权力交给市场，但是对企业的合法合规性、信息披露的真实准确完整性还是要从严把关。