重组“越狱”，大跨度突破十号文

　　按照通常的红筹架构，李留法需要在境外先设立离岸公司，再通过离岸公司返程收购境内的天瑞水泥，将其变更为外商独资企业，然后境外PE将资金投入到离岸公司，离岸公司再增资注入境内的天瑞水泥。

　　但由于2006年9月8日十号文的生效，阻碍了天瑞水泥红筹架构的搭建。十号文第11条规定如下：境内公司、企业或自然人，以其在境外合法设立或控制的公司名义，并购与其有关联关系的境内公司，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式，规避前述要求。

　　根据这条规定，李留法在境外设立离岸公司之后，利用离岸公司收购境内的天瑞水泥时，需要报商务部审批通过方可。但实际上，商务部并未审批过该类“关联并购”事项，也没有颁布过具体的审批实施细则。所以受限于十号文，2007年天瑞水泥私募融资时搭建红筹架构基本不可能。换句话说，PE的资金无法通过红筹架构的方式注入进来，而只能直接投入到天瑞水泥，将其变更成中外合资企业。

　　天瑞水泥突破十号文，完成红筹架构的搭建，是在私募融资数年之后进行的。而且，其日后搭建红筹架构时，突破十号文的幅度之大，可谓空前。

　　天瑞水泥正式着手跨境重组搭建红筹架构，是在上市前夕的2010-2011年。2010年4月至2011年2月期间，一个在李留法及其子李玄煜共同控制下的完整离岸控股架构被搭建起来，控制结构的最底层为香港天瑞（图4右上侧）。

　　2011年4月2日，天瑞水泥正式进行红筹架构的最后一步—跨境收购境内的水泥业务权益（图4）。

　　天瑞集团、KKR、摩根大通、Wan Qi（万祺，2010年入股）作为天瑞水泥的股东，分别与天瑞（香港）签订股权转让协议，将各自持有的天瑞水泥转让给天瑞（香港）。其中，收购天瑞集团所持的股权，由天瑞（香港）以现金代价8743万美元支付；收购KKR等财务投资人所持有的合计52.5%股权，由天瑞水泥（开曼）合计发行52.5万股股票，分别按比例予以支付。天瑞集团拿到该笔款项之后，李家父子于2011年5月31日将该笔资金转移至境外，并用于认购天瑞水泥（开曼）所增发的47.5万股股份。至此，天瑞水泥的红筹架构彻底完成（图5）。

　　此次天瑞（香港）对天瑞水泥的跨境收购，虽然最终成功完成“越狱”，但业界对其存有两个争议点。